投销表现韧性足，轻重并举多元向好

2023年8月28日招商蛇口发布2023年半年度报告：2023年上半 年实现营收514.4亿元，同比下降10.63%；实现归母净利润21.5亿元，同比增长14.09%。 公司营收下滑，归母净利润逆势增长：1H23公司营收同比下滑主要由于房地产项目结转规模同比减少，开发业务营业收入同比 -16.2%；而资产运营和城市服务业务营收分别同比+40.4%和19.3%。1H23公司利润总额、净利润分别同比-9.6%和-5.1%，而归母净利润同比逆势增长14.09%，主要原因是：①公司销售确收的权益比例提升，少数股东损益同比-22.2%；②投资收益同比增加 3.4亿元，蛇口产园REIT扩募，公司取得投资收益8.1亿元。销售规模恢复增长，投资拿地聚焦深耕：1H23公司累计签约销售金额约1664亿元，同比增加40.1%，位列克而瑞百强销售榜的第 五位；在上海、合肥、苏州等12个城市进入当期销售榜单前五。 1H23公司累计获取25宗地块，总建面238万方，权益地价345 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，强心30城投资金额占比100%，其中核心6+10城的投资金 额占比达98%；多渠道获取土地，成功落地佛山宝华旧改项目。轻重并举，资产运营和城市服务多元业务向好：1H23资产运营全口径收入31.2亿元，同比+22.5%；EBITDA为16.6亿元，同比 +26.1%，回报率6.39%，上升0.6pct。1H23物业管理运营收入69.8亿元，同比+23.6%，在管面积合计3.3亿方；举办会展32场，办 展面积269万方。 融资成本持续下降，股权融资获监管批复：截至2023年6月，公司三道红线持续绿档，剔除预收账款的资产负债率为62.86%，净 负债率47.01%，现金短债比1.09；综合融资成本3.65%，较2022年全年下降24BP。2023年6月16日公司定增获证监会同意注册，本次交易完成后公司对于招商前海实业的权益比例将提升约13.65%，有望提升深圳优质土储权益比例。 公司上半年归母净利润逆势增长，投销表现韧性足，未来公司利润有望触底回升。我们维持盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为65.9、106.5和140.0亿元，同比增速分别为54.5%、61.7%和31.4%。公司股票现价对应PE估值为18.1/11.2/8.5倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 220829 成交金额招商蛇口沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 129,621 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 货币资金 89,306 79,533 86,243 96,348 101,178 106,719 增长率 23.9% 13.9% 15.2% 13.0% 11.4% 应收款项 96,991 122,866 130,691 148,486 166,147 183,159 主营业务成本 -92,435 -119,723 -147,775 -167,197 -182,745 -199,130 存货 360,793 417,636 411,549 435,353 478,168 524,650 %销售收入 71.3% 74.5% 80.7% 79.3% 76.7% 75.0% 其他流动资产 28,437 33,023 26,704 36,419 42,919 50,787 毛利 37,186 40,920 35,228 43,706 55,668 66,365 流动资产 575,527 653,058 655,187 716,605 788,412 865,315 %销售收入 28.7% 25.5% 19.3% 20.7% 23.3% 25.0% %总资产 78.1% 76.3% 73.9% 74.3% 74.8% 75.2% 营业税金及附加 -9,054 -9,681 -7,785 -12,654 -14,305 -15,930 长期投资 138,748 171,934 195,941 211,662 228,768 247,389 %销售收入 7.0% 6.0% 4.3% 6.0% 6.0% 6.0% 固定资产 5,334 9,699 11,630 12,444 13,310 14,231 销售费用 -2,986 -3,914 -4,081 -4,851 -5,483 -6,106 %总资产 0.7% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% %销售收入 2.3% 2.4% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 无形资产 1,987 2,904 4,596 4,770 5,010 5,233 管理费用 -1,979 -2,145 -2,313 -2,742 -3,099 -3,451 非流动资产 161,631 203,145 231,284 247,887 265,997 285,667 %销售收入 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 21.9% 23.7% 26.1% 25.7% 25.2% 24.8% 研发费用 -71 -116 -125 -144 -163 -181 资产总计 737,157 856,203 886,471 964,4931,054,4101,150,982 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 55,508 37,198 40,542 40,985 43,035 46,886 息税前利润（EBIT） 23,096 25,064 20,924 23,315 32,618 40,696 应付款项 136,201 180,715 187,591 215,211 237,973 259,488 %销售收入 17.8% 15.6% 11.4% 11.1% 13.7% 15.3% 其他流动负债 182,078 210,165 195,776 220,120 262,081 304,880 财务费用 -2,224 -2,006 -1,960 -3,854 -4,019 -4,088 流动负债 373,787 428,079 423,910 476,316 543,088 611,254 %销售收入 1.7% 1.2% 1.1% 1.8% 1.7% 1.5% 长期贷款 77,715 107,780 121,074 127,127 133,484 140,158 资产减值损失 -3,104 -4,449 -6,459 -4,438 -2,889 -2,339 其他长期负债 32,298 43,590 57,048 58,361 59,879 61,548 公允价值变动收益 8 157 472 0 0 0 负债 483,800 579,448 602,031 661,804 736,451 812,960 投资收益 6,107 3,728 2,017 3,025 3,630 4,356 普通股股东权益 101,370 108,671 101,712 114,468 120,861 129,259 %税前利润 25.3% 16.3% 12.7% 16.5% 12.3% 11.2% 其中：股本 7,923 7,923 7,739 8,332 8,332 8,332 营业利润营业利润率营业外收支 24,08018.6%30 22,75314.2%89 15,3608.4%457 18,2548.7%50 29,54512.4%50 38,83014.6%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 58,126 151,987 737,157 61,879 168,084 856,203 60,857 182,729 886,471 64,81171,20479,602 188,220197,098208,762 964,4931,054,4101,150,982 税前利润利润率 24,109 18.6% 22,843 14.2% 15,8178.6% 18,3048.7% 29,595 12.4% 38,880 14.6% 比率分析 所得税 -7,196 -7,641 -6,719 -6,223 -10,062 -13,219 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 29.8% 33.5% 42.5% 34.0% 34.0% 34.0% 每股指标 净利润 16,913 15,202 9,098 12,081 19,533 25,661 每股收益 1.546 1.309 0.551 0.790 1.277 1.678 少数股东损益 4,660 4,829 4,834 5,491 8,879 11,664 每股净资产 12.794 13.716 13.143 13.723 14.490 15.497 归属于母公司的净利润 12,253 10,372 4,264 6,590 10,654 13,997 每股经营现金净流 3.486 3.279 2.865 1.985 2.492 2.606 净利率 9.5% 6.5% 2.3% 3.1% 4.5% 5.3% 每股股利 0.640 0.540 0.230 0.316 0.511 0.672 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 12.09% 9.54% 4.19% 5.76% 8.82% 10.83% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.66% 1.21% 0.48% 0.68% 1.01% 1.22% 净利润 16,913 15,202 9,098 12,081 19,533 25,661 投入资本收益率 3.93% 3.71% 2.46% 2.99% 3.98% 4.68% 少数股东损益 4,660 4,829 4,834 5,491 8,879 11,664 增长率 非现金支出 4,732 6,638 9,320 5,255 3,775 3,300 主营业务收入增长率 32.71% 23.93% 13.92% 15.25% 13.04% 11.36% 非经营收益 -1,190 -3,168 -243 2,837 2,446 1,986 EBIT增长率 11.81% 8.52% -16.52% 11.43% 39.90% 24.77% 营运资金变动 7,167 7,305 3,998 -3,629 -4,994 -9,231 净利润增长率 -23.58% -15.35% -58.89% 54.54% 61.68% 31.37% 经营活动现金净流 27,622 25,977 22,174 16,543 20,760 21,716 总资产增长率 19.34% 16.15% 3.54% 8.80% 9.32% 9.16% 资本开支 -4,220 -10,003 -5,784 -1,643 -1,834 -1,953 资产管理能力 投资 -3,258 -9,320 -7,607 -15,859 -17,251 -18,773 应收账款周转天数 6.4 6.9 7.1 7.0 6.9 6.8 其他 2,659 -4,954 3,377 3,025 3,630 4,356 存货周转天数 1,328.7 1,186.6 1,024.0 960.0 969.6 979.3 投资活动现金净流 -4,818 -24,277 -10,014 -14,476 -15,456 -16,371 应付账款周