销售短期承压，坚定双拓战略

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 涪陵榨菜(002507) 销售短期承压，坚定双拓战略 2023年08月28日 事件：公司发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收13.37亿元，同比减少5.79%；实现归母净利润4.70亿元，同比减少8.87%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比减少9.84%。23Q2公司实现营收5.77亿元，同比减少21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比减少30.77%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比减少33.71%。 点评： 销售承压，23Q2整体营收增长不及预期。单二季度看，公司营收下滑，我们认为主要由于去年同期受益于居家消费形成高基数，同时C端消 费需求乏力。分品类来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜收入同比增长分别为-10.05%/-28.78%/31.46%，其中销量同比分别为-12%/-12%/8%，吨价同比分别为2.20%/-19.29%/21.50%。23H1榨菜品类收入占比为83.19%，下降3.77个百分点。截止2023年6月末，公司经销商数量达到3113家， 较期初下降14家。 多因素压制，23Q2盈利能力下滑。23Q2公司毛利率为48.8%，同比下降8.9个百分点，我们认为主要由于青菜头原料成本上涨、规模效应减弱以及萝卜产品价格下跌所致。今年青菜头收购价格较去年同期上涨约 40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5月、6月开始投入使用。 23Q2销售费用率为9.4%，同比下降1.4个百分点，我们认为主要由于公司主动控费用，减少市场费用投入。23H1公司市场推广费用为0.71亿元，同比下降20.6%。23Q2管理费用率为3.4%，同比提升0.6个百分点。23Q2净利率为36.3%，同比下降4.9个百分点。 盈利预测与投资评级：受消费疲软以及原材料成本上涨的影响，短期公司业绩承压。展望23H2，公司将有望继续推动下饭菜铺市，以及榨菜 酱新品上市等工作，以榨菜为核心向外延伸酱腌菜品类，推动“渠道+品类”双拓发展战略。我们预计公司23-25年EPS分别为0.78/0.86/0.95元，对应PE分别为21.50/19.58/17.74倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；餐饮渠道拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,519 2022A2,548 2023E2,647 2024E2,953 2025E3,278 增长率YoY% 10.8% 1.2% 3.9% 11.6% 11.0% 归属母公司净利润(百万元) 742 899 902 990 1,093 增长率YoY% -4.5% 21.1% 0.3% 9.8% 10.4% 毛利率% 52.4% 53.1% 51.2% 50.9% 50.6% 净资产收益率ROE% 10.4% 11.6% 10.4% 10.7% 11.0% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.01 0.78 0.86 0.95 市盈率P/E(倍) 43.45 25.51 21.50 19.58 17.74 市净率P/B(倍) 6.09 3.83 2.24 2.09 1.94 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 5,894 6,761 7,416 8,0158,680 营业总收入 2,519 2,548 2,647 2,9533,278 货币资金 3,086 3,414 3,555 4,0794,667 营业成本 1,200 1,194 1,291 1,4511,619 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 39 40 37 41 46 应收账款 3 6 58 65 72 销售费用 475 365 360 402 446 预付账款 5 13 13 15 16 管理费用 74 86 79 86 92 存货 401 470 531 596 665 研发费用 5 4 5 6 6 其他 2,399 2,858 3,259 3,260 3,260 财务费用 -96 -105 -105 -115 -131 非流动资产 1,854 1,841 1,929 2,035 2,129 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 43 70 74 74 75 固定资产（合计） 1,201 1,147 1,215 1,271 1,315 其他 11 21 8 9 10 无形资产 507 500 500 500 500 营业利润 874 1,055 1,061 1,165 1,285 其他 146 194 214 264 314 营业外收支 0 1 0 0 0 资产总计 7,749 8,602 9,345 10,050 10,810 利润总额 874 1,056 1,061 1,165 1,285 流动负债 470 738 593 658 725 所得税 132 157 159 175 193 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 742 899 902 990 1,093 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款154165177199222 归属母公司净利润 7428999029901,093 其他 315 572 417 459 503 EBITDA 837 984 1,088 1,194 1,310 非流动负债 112 109 109 109 109 EPS(当年)(元) 0.87 1.01 0.78 0.86 0.95 长期借款 0 0 0 0 0 其他 112 109 109 109 109 现金流量表 单位:百万元 负债合计 582 847 702 767 834 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 745 1,079 301 1,050 1,162 归属母公司股 7,167 7,755 8,643 9,283 9,976 净利润 742 899 902 990 1,093 负债和股东权 7,749 8,602 9,345 10,050 10,810 折旧摊销 102 117 132 144 156 财务费用 -46 -88 0 0 0 单位:百 重要财务指标万元 投资损失 -43 -70 -74 -74 -75 益 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -22 228 -659 -10 -11 营业总收入 2,519 2,548 2,647 2,953 3,278 其它 14 -7 0 0 0 同比（%） 10.8% 1.2% 3.9% 11.6% 11.0% 投资活动现金流 -3,418 -536 -146 -176 -175 归属母公司净利润 742 899 902 990 1,093 资本支出 -141 -131 -220 -250 -250 同比（%） -4.5% 21.1% 0.3% 9.8% 10.4% 长期投资 -3,283 -560 0 0 0 毛利率（%） 52.4% 53.1% 51.2% 50.9% 50.6% 其他 6 155 74 74 75 ROE% 10.4% 11.6% 10.4% 10.7% 11.0% 筹资活动现金流 3,012 -312 -14 -350 -400 EPS(摊薄)(元) 0.87 1.01 0.78 0.86 0.95 吸收投资 3,280 0 266 0 0 P/E 43.45 25.51 21.50 19.58 17.74 借款 0 0 0 0 0 P/B 6.09 3.83 2.24 2.09 1.94 支付利息或股息 -266 -311 -280 -350 -400 现金流净增加 EV/EBITDA 36.42 19.78 14.55 12.82 11.24 额 339 232 141 524 587 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载