财报点评：2021年净利短期承压，种鸡与种猪双驱战略稳步推进

2021 年白羽鸡产能仍处高位叠加饲料粮成本增加，短期业绩依旧承压。公司 2021 年实现营收 20.90 亿元，同比+19.35%，归母净利 2845.35 万元，同比-69.07%。分业务来看，公司鸡板块实现收入 18.77 亿元，同比+30.75%，占总营收 89.82%，2021 年共销售鸡苗 4.69 亿只，销售收入 15.82 亿元，销售均价 3.37 元/只，分别同比变动-3.41%、21.72%、26.02%。。虽然销售均价上涨导致营收规模扩张明显，但受玉米、豆粕等原料价格上涨影响，鸡板块原材料成本同比上涨 32.84%，使公司整体盈利能力下滑。另外，公司猪、牛奶、农牧设备分别实现收入 0.42 亿元、0.66 亿、0.80 亿元，占比仍较小。 公司是国内白羽种鸡龙头，“种鸡+种猪”双轮驱动战略稳步推进。鸡业务方面，公司已覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代及商品代肉鸡雏鸡的生产与销售等核心环节，近年在保持祖代白鸡龙头地位的基础上，持续扩大父母代种鸡饲养量及商品肉雏鸡产量，目前已成为我国外销白羽鸡苗数量最多的公司。猪业务方面，公司 2021 年从丹麦引进 1300 头纯种母猪，2020 年分别以 496 万元、1558 万元收购河北双鸽钰农畜牧科技及灵寿县育博养殖的100%股权，2021 年以 1360 万元收购河北润源养殖 100%股权，目前公司已有 4 个种猪场投入使用。公司还先后成立威海益生种猪繁育有限公司、山西益生种猪繁育有限公司和双鸭山益生种猪科技有限公司，且拟通过发行可转债大力发展种猪产业，公司已以自有资金进行了先期投入，产能将逐步释放。 育种业务品种优势显著，周期回暖或将带来利润改善。公司深耕肉种鸡产业三十余年，在品种方面拥有显著优势，一方面其引进的利丰新品系白羽肉鸡在产蛋率、料肉比、抗病力强和成活率方面均表现较好，具备较强的市场竞争力。另一方面，公司自主培育的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定，其在增重、料肉比、出栏时间、胴体出肉率等各项指标上优势明显。益生 909 适合平养、笼养多种饲养方式，既可以走活鸡杀白条鸡，也适合屠宰分割，特别适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工，在消费场景上和白羽肉鸡存在差异，未来有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：首次覆盖，给予 “买入”评级。 公司是国内白羽种鸡行业龙头，掌握白鸡产业链核心的上游养殖盈利环节，有望受益猪价反转后带来的白鸡需求增长。另外公司种猪业务快速推进，有望成为业绩第二增长曲线。预计公司 22-24 年归母净利为 2.16/8.11/17.27亿元，对应当前股价 PE 为 44.3/11.8/5.6 X，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 年粮价上涨带来养殖成本增加，短期业绩依旧承压。根据公司发布的 2021年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 20.90 亿元，较上年增长 19.35%，实现归属于母公司所有者的净利润 2845.35 万元，较上年减少 69.07%。分业务来看，公司鸡板块共实现收入 18.77 亿元，同比增长 30.75%，于总收入中占比为 89.82%，其中 2021 年共销售鸡苗 4.69 亿只，销售收入 15.82 亿元，销售均价 3.37 元/只，分别同比变动-3.41%、21.72%、26.02%。虽然销售均价上涨导致营收规模扩张明显，但受玉米、豆粕等原料价格上涨影响，鸡板块原材料成本同比上涨32.84%，使得公司整体盈利能力下滑明显。另外，公司猪、牛奶、农牧设备及其他板块分别实现收入 0.42 亿元、0.66 亿、0.80 亿元和 0.25 亿元，占比仍较小。 图1：益生股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：益生股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：益生股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：益生股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随白鸡价格周期波动，销售、管理、财务费用率平稳。2021 年销售毛利率13.96%，同比微增 3.08pct；销售净利率 0.65%，同比减少 88.26pct。销售费用率 1.58%（-10.49pct），管理费用率 7.90%（-14.20pct），财务费用率 2.84%（+678.40pp）。三项费用率合计 12.32%，同比提升 8.71pct，主要系 2021 年为补充流动资金，公司贷款增加，因此利息支出有所增加。 图5：益生股份毛利率、净利率变化情况 图6：益生股份三项费用率变化情况 经营性现金流保持同步增长，应收及存货周转率保持稳定。2021 年经营性现金流净额 1.00 亿元（+72.57%），经营性现金流净额占营业收入比例为 4.80%（+44.58%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 13.96%（+3.09%），现金流状况整体表现良好。在主要流动资产周转方面，2021 年公司应收周转天数达 7.9 天（-31.96%），存货周转天数达 52.8 天（+7.81%），周转效率仍保持在较好水平。 图7：益生股份经营性现金流情况 图8：益生股份主要流动资产周转情况 公司是国内白羽种鸡龙头，“种鸡+种猪”双轮驱动战略稳步推进。公司目前实行“种鸡+种猪”双轮驱动的核心战略定位，即在将肉鸡产业做细、做精、做强，把肉鸡产业的种源体系建立的更加完整、更加壮大的基础上，大力发展种猪产业，进而提高公司抵御风险和盈利的能力。鸡业务方面，公司已覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售三大核心环节，近年来在保持祖代白羽肉鸡行业龙头地位的基础上，持续扩大父母代种鸡饲养量，商品肉雏鸡产量不断扩大，目前已成为我国外销白羽肉鸡苗数量最多的公司。猪业务方面，公司于 2021 年从丹麦引进 1300 头纯种母猪，2020 年公司以 496 万元收购河北双鸽钰农畜牧科技有限公司 100%的股权；以 1558 万元收购灵寿县育博养殖有限公司 100%的股权，2021 年公司以 1360 万元收购河北润源养殖有限公司 100%股权，目前公司已有 4 个种猪场投入使用，产能将逐步释放。 公司还先后成立威海益生种猪繁育有限公司、山西益生种猪繁育有限公司和双鸭山益生种猪科技有限公司，且拟通过发行可转债来大力发展种猪产业，公司已以自有资金进行了先期投入。 表1：公司主营产品包括种鸡、种猪、农牧设备、乳品及有机肥 图9：近年来公司鸡苗销售量扩张明显 图10：鸡类业务贡献了公司的主要收入 公司育种业务品种优势显著，周期回暖或将带来利润改善。公司深耕肉种鸡产业三十余年，其在品种方面拥有显著优势，一方面其引进的利丰新品系白羽肉鸡在产蛋率、料肉比、抗病力强和成活率方面均表现较好，因此具备较强的市场竞争力。另一方面，公司自主培育的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定，其在增重、料肉比、出栏时间、胴体出肉率等各项指标上优势明显。 益生 909 适合平养、笼养多种饲养方式，既可以走活鸡杀白条鸡，也适合屠宰分割，特别适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工，在消费场景上和白羽肉鸡存在差异，未来有望成为公司新的业绩增长点。 在“种鸡+种猪”双轮驱动的战略定位下，公司种猪业务布局也正在稳步推进，公司早在 2000 年便开始建立原种猪场，并于 2013 年被认证为国家生猪核心育种场。 在二十余年的发展过程中，公司在猪场建设、种猪繁育和疫病防控方面积累了深厚的经验，通过与法国育种公司开展联合育种合作，公司种猪性状表现优秀，旗下饲养的新法系种猪具有大体型、生长快和节料等诸多优点，未来随新进产能落地并释放，种猪业务的占比有望进一步提升，进而为扩大公司总体收入规模。 投资建议：公司作为国内白羽种鸡行业龙头，掌握白羽肉鸡产业链核心的养殖盈利环节，有望受益猪价反转后带来的白鸡需求增长。另外，公司种猪业务布局正在快速推进，届时亦有望分享猪周期反转带来的量价齐升红利，成为公司业绩的第二增长曲线。预计公司 22-24 年归母净利为 2.16/8.11/17.27 亿元，对应当前股价 PE 为 44.3/11.8/5.6 X，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明