公司动态点评：Q4经营短期承压，盼23年“双拓”迎

涪陵榨菜（002507）公司动态点评2023年02月27日 证券研究报告 食品 饮投资评级：增持（维持） 料 市场数据 报告日期：2023年02月27日 目前股价25.52 总市值（亿元）226.52 流通市值（亿元）223.98 总股本（万股）88,763 流通股本（万股）87,767 12个月最高/最低38.15/22.51 分析师 分析师：刘鹏S1070520030002 ☎021-31829686 liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：罗丽文 公S1070121070009 司☎-13277946900 报luoliwen@cgws.com 股价表现 告 公 数据来源：贝格数据 司 相关报告 动 态<<龙头地位稳固，中长期大有可为>> 点2023-02-15 评<<21年Q4业绩超预期，降本控费22年业绩弹性可期>>2022-03-03 <<乌江水暖榨菜香，渠道下沉是为王>>2021-03-18 Q4经营短期承压，盼23年“双拓”迎新局面 盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ——涪陵榨菜（002507）公司动态点评 营业收入（百万元）22732519254830433521 (+/-%)14.2%10.8%1.2%19.4%15.7% 归母净利润（百万元）7777428999731135 (+/-%)28.4%-4.5%21.1%8.3%16.6% 摊薄EPS（元/股）0.980.871.011.101.28 PE2731262421 资料来源：长城证券产业金融研究院 核心观点 事件：2023年2月25日，公司发布2022年度业绩快报，2022年全年实现营收25.48亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长21.14%。据测算，2022Q4实现营收5.02亿元，同比下降10.81%；实现归母净利润2.02亿元，同比下降15.11%。 2022全年营收低个位数增长，Q4经营短期扰动已过，盼23年“双拓”战略迎新局面。2022年在终端需求紧缩及产品提价背景下，公司营收增 速放缓至个位数。其中2022Q4营收同比下滑10.81%，主要系11月份中旬疫情影响下涪陵生产基地临时停工停产，短期经营受到扰动，此外21年同期产品提价带来的囤货需求导致报表端高基数。当前此两种因素影响缓解，且渠道反馈产品库存回归良性，预期23年公司经营环境改善明显，有利于稳步推进“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略。 全年盈利表现靓丽，Q4略有下滑。2022年公司归母净利润同比高增，净利率提升约5.8pct，预计主要受益于青菜头成本下降及产品提价。其中2022Q4归母净利润同比下滑双位数，净利率同比下降约2pct，预计主要系临时停工停产拖累收入，同时产能利用率下降致费用分摊压力增加。 展望2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道精耕及下沉空白市场开发实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是下饭菜、下饭酱等品类在渠道协同下有望继续放量，与榨菜均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为25.48亿元、30.43亿元、35.21亿元，归母 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 净利润分别为8.99亿元、9.73亿元、11.35亿元，EPS分别为1.01、1.10、 1.28元，对应22-24年PE分别为26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,272.75 2,518.65 2,548.45 3,043.26 3,521.28 成长性 营业成本 948.55 1,199.94 1,169.10 1,412.74 1,601.68 营业收入增长 14.23% 10.82% 1.18% 19.42% 15.71% 销售费用 368.03 475.02 426.10 569.09 644.39 营业成本增长 15.19% 26.50% -2.57% 20.84% 13.37% 管理费用 57.50 74.23 73.91 76.08 88.03 营业利润增长 27.28% -4.48% 21.00% 8.22% 16.59% 研发费用 6.81 5.43 3.31 4.56 4.93 利润总额增长 28.32% -4.43% 21.04% 8.26% 16.62% 财务费用 -34.41 -95.63 -99.39 -115.64 -119.72 归母净利润增长 28.42% -4.52% 21.14% 8.26% 16.62% 其他收益11.0513.0222.0015.3616.79盈利能力 投资净收益 11.24 42.92 100.00 80.00 70.00 毛利率 58.26% 52.36% 54.13% 53.58% 54.51% 营业利润 914.65 873.65 1,057.10 1,144.03 1,333.84 销售净利率 40.24% 34.69% 41.48% 37.59% 37.88% 营业外收支 -0.56 -0.02 0.30 0.70 1.10 ROE 22.78% 10.35% 11.65% 11.71% 12.81% 利润总额 914.09 873.62 1,057.40 1,144.73 1,334.94 ROIC 48.83% 52.79% 20.11% 23.30% 27.38% 所得税 136.98 131.66 158.61 171.71 200.24 营运效率 资产负债表 （百万） 少数股东损益归母净利润 2,189.32 5,894.29 5,935.02 6,575.68 7,380.99 财务费用/营业收入 -1.51% -3.80% -3.90% -3.80% -3.40% 9.46% 6.99% 5.25% 15.00% 15.00% 15.00% 720.00 600.00 892.94 382.82 401.30 897.70 279.58 521.26 存货周转率 5.71 6.42 3.92 5.17 8.79 0.43 0.49 0.50 0.32 0.35 0.37 流动资产 - - - - - 销售费用/营业收入 16.19% 18.86% 16.72% 18.70% 18.30% 777.11 741.96 898.79 973.02 1,134.70 管理费用/营业收入 2.53% 2.95% 2.90% 2.50% 2.50% 研发费用/营业收入0.30%0.22%0.13%0.15%0.14% 货币资金1,749.583,086.083,743.374,413.965,284.15投资收益/营业利润1.23%4.91% 应收票据应收账款合计2.742.875.636.213.64所得税/利润总额14.99%15.07% 其他应收款8.447.8360.0060.0060.00应收账款周转率1,456.09899.34 存货 非流动资产1,780.291,854.422,283.802,369.372,627.61流动资产周转率1.190.62 固定资产1,056.151,201.131,399.751,501.001,559.16总资产周转率0.620.43 资产总计 3,969.61 7,748.70 8,218.82 8,945.06 10,008.60 偿债能力 流动负债 455.68 469.67 395.96 525.40 1,044.09 资产负债率 14.06% 7.51% 6.12% 7.10% 11.52% 短期借款 - - - - - 流动比率 4.80 12.55 14.99 12.52 7.07 应付款项 250.77 255.80 158.26 285.40 737.44 速动比率 3.96 11.70 12.72 11.98 6.57 非流动负债 102.47 111.98 107.23 109.60 108.42 每股指标（元） - - - - - EPS 0.98 0.87 1.01 1.10 1.28 长期借款 负债合计 558.15 581.65 503.19 635.00 1,152.51 每股净资产 3.84 8.07 8.69 9.36 9.98 股东权益 3,411.46 7,167.05 7,715.63 8,310.06 8,856.09 每股经营现金流 1.06 0.84 1.32 1.33 1.86 股本 789.36 887.63 887.63 887.63 887.63 每股经营现金/EPS 1.08 0.97 1.31 1.22 1.46 留存收益 2,622.10 6,279.42 6,828.00 7,422.43 7,968.46 少数股东权益 - - - - - 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 3,969.61 7,748.70 8,218.82 8,945.06 10,008.60 PE 27.16 30.60 26.29 24.28 20.82 现金流量表 （百万） PEG 3.49 2.01 1.87 3.12 1.37 经营活动现金流 939.08 745.48 1,175.75 1,183.29 1,652.19 PB 6.93 3.30 3.06 2.84 2.67 其中营运资本减少 436.21 -1,995.83 349.35 256.10 535.21 EV/EBITDA 32.40 34.58 18.10 16.17 13.09 投资活动现金流 -1,217.95 -3,418.50 -267.63 -249.76 -313.05 EV/SALES 13.74 12.08 7.72 6.27 5.16 其中资本支出 113.40 541.76 372.39 327.38 384.24 EV/IC 24.95 7.52 5.24 5.06 5.35 融资活动现金流 -236.81 3,012.15 -250.82 -262.95 -468.94 ROIC/WACC 净现金总变化 -515.68 339.14 657.29 670.59 870.20 REP 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的