特殊再融资债券或将重启，分配机制及区域额度或为几何？

固收点评20230828 证券研究报告·固定收益·固收点评 特殊再融资债券或将重启，分配机制及区域额度或为几何？ 事件 《财新周刊》2023年8月21日封面报道《怎样消化地方债》一文中披露较大规模特殊再融资债券或将于近期启动：媒体公开消息称预计总发行规模约1.5万亿元，分配机制及区域具体额度尚不明确，可能涉及12 个偿债压力较大的省份及地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。此外央行或将设立SPV，配合特殊再融资债券化解城投平台流动性风险。本次方案为中央一揽子化债方案的重要表现之一，若重启将推动第4轮地方债务置换，目的在于“防范化解个别地区的地方债流动性风险”。 观点 第3轮特殊再融资债券发行浪潮回溯：1）地方政府再融资债券首次出现于财政部发布的《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》文件，彼时其用途定义为“用于偿还部分到期地方政府债券本金”，本质为一种“借新还旧”债券。自2020年12月起，部分再融资债券的募集 资金用途表述发生变化，并由此衍生出特殊再融资债券。该类债券发行的资金募集用途不再是“偿还政府债券”并注明具体偿还对象，而是转为“偿还存量债务”，即实质上用于置换地方隐性债务。2）历史上第3轮特殊再融资债券的发行可分为两个阶段，第一阶段为2020年12月-2021年9月，主要基于各省市在2019年开始的建制县隐性债务化解试点基础上，由原先的试点置换债转向追加推行特殊再融资债，发行规模为6128亿元；第二阶段为2021年10月-2022年6月，该阶段发行的特殊再融资债券集中于北京、广东、上海三地，该三省市由于地方经济财政实力较强而作为推进全域无隐债试点区域，因此次发行目的为区域隐性债务清零，故该阶段特殊再融资债券发行规模达5042亿元；由结果来看，广东和北京两地已先后宣布实现全域隐性债务清零的目标，而上海浦东、奉贤、崇明、金山、松江和闵行6区亦于2022年宣布实现部分区域隐性债务清零。此后，特殊再融资债券处于暂停发行状态。3）结合2020年12月至2022年6月整体特殊再融资债券发行情况来看，发行范围涉及全国28个省份，发行规模达到1.12万亿元。具体而言，其中特殊再融资债券发行规模最大的省市依次为北京（3518亿元）、广东 （1135亿元）、上海（655亿元）、辽宁（500亿元）和重庆（500亿元）；若剔除为实现全域隐债清零而发行的部分，则辽宁、重庆、天津、新疆、贵州等城投偿债压力较大的地区发行特殊再融资债券规模相对显著。 本轮特殊再融资债券发行额度预计不超地方债务限额，分配机制或向高风险地区倾斜：1）截至2022年末，全国隐性债务规模（根据城投有息负债计算）达41.85万亿元，地方政府债限额约37.37万亿元，地方政 府债余额达34.94万亿元，即全国约有2.43万亿元的地方政府债举债空间，若假设本轮发放1.5万亿元特殊再融资债券的消息属实，则尽管该额度相对于置换全国范围内的隐性债务仍明显不足，但本轮特殊再融资债券的发行规模不超过该2.43万亿元的理论举债空间或有助于规避因增加地方政府显性债务额度而打破全国地方债务风险的当前水平。2）从地方政府债发行限额地区分布来看，我国各地区地方债限额标准下的特殊再融资债券发行空间差异较大，且存在额度与需求不平衡的现象，即发行空间集中于上海、江苏、北京等强资质省市，而部分隐债负担较高的弱资质省份，例如天津、重庆，其潜在发行空间已不足300亿元。3）考虑到北京、广东等地已宣布实现隐性债务全域清零，因此预计本轮1.5万亿元特殊再融资债券发放的区域额度将以对全国限额实行再分配为主，旨在集中解决个别偿债压力较大、违约风险较高的地区，从而实现一揽子化债方案“防范化解个别地区的地方债流动性风险”的目标。 特殊再融资债券的落地预计将缓解市场对尾部区域城投债务的风险担忧，增强区域城投资金流动性，助力当地二级市场城投信用利差稳步下 2023年08月28日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《2023年9月流动性是否存在压力？》 2023-08-27 《绿色债券周度数据跟踪 （20230821-20230825）》 2023-08-26 1/10 东吴证券研究所 行：参考发行特殊再融资债券第一阶段期间的2020年12月的隐债置换 试点区，以河南省许昌市魏都区为例，该地区于2020年12月23日成 功通过全国竞争性评审，成为市内第一个建制县（区）入选试点。观察其被纳入试点后区域利差的走势变化，可以发现相较于同属许昌市但未纳入试点的禹州市，尽管禹州市财政经济实力均强于魏都区，但魏都区内AAA评级的城投公司信用利差走势在魏都区入选试点后即呈现显著压缩，而同期内禹州市同级别城投公司利差走势则仍保持稳中走扩态势，表明获得隐债置换额度的消息推动两地利差差异在2021年初之后 快速收窄，且该影响维持长达近5个月，可见取得特殊再融资债券额度将有利于修复相应地区的城投估值、缓释区域风险、重塑市场信心。 今年以来多地积极响应中央继续推进隐性债务化解指引，力争取得更多特殊再融资债券发行配额支持：2023年初，贵州省、青海省便在各自 《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提及计划争取县 级化债试点，重点化解地方债务风险。此外，另有多个省和地级市在官方文件和会议中提及积极争取化债试点以及通过再融资债发行置换来化解债务等相关表述。该类表述出现的频率在2023年6、7月明显增加，且其中贵州、青海地区再度发文并与年初形成呼应，涉及地区更加具体，增加该部分地区取得本轮特殊再融资债券发行额度分配的概率。 除政府发文表达化债意愿等措施外，本文认为各地区政府债务实际情况或系预测本轮特殊再融资债券额度分配对象的另一关键因素：1）根据2023年3月29日发布报告《地方债务空间还有几何？》，采用（地方显 性债务+隐性债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，该指标主要反映地区整体债务的偿还压力及地方财政实力对其债务负担的覆盖程度，虽然测算方式表明发行特殊再融资债券是显、隐债的内部转化，并不影响地区债务率情况，但是基于“防范化解个别地区的地方债流动性风险”这一目的，本轮债券发行额度的分配或更可能偏向地方债务率偏高的地区。2）结合地方政府负债率（%）、隐债负担（%）以及城投债利差（BP）等因素综合考虑，我们筛选出四类取得本轮特殊再融资债券发行额度可能性较高的地区：a）第一类地区：天津、贵州、云南。该类地区均为2023年以来舆情事件频发、市场热度较高的“网红”地区，亦是城投利差持续高企的地区，提示此类地区市场信心亟需重振。其中天津债务率及隐债负担均居全国首位，云南与贵州兑付压力同样较大，且政府发文频繁，多项信号佐证该部分地区取得分配额度的概率极高。b）第二类地区：重庆、陕西、湖南、湖北、江西、安徽与河南。该类地区或部分市县偿债压力较大、市场关注程度有所上升，或政府文件涉及化债试点申请、化债措施较多，且该类地区市场热度虽不及第一类地区，但城投有息负债规模及隐债负担在全国亦属于中等偏高水平，因此也有较大概率获得一定规模的特殊再融资债券发行额度。c）第三类地区：广西、吉林、甘肃与内蒙古。该类地区同样具有获配特殊再融资债券发行额度的可能，但由于此类地区本身隐债规模和债务压力均尚可，因此获得分配额度的概率及规模均相应降低。d）第四类地区：山东、宁夏、青海。虽然今年山东省内部分市、区舆情频发导致市场关注度持续高涨，但是鉴于其“经济发展大省”的定位以及处于全国中游水平的债务率与利差表现，或可推测中央及市场仍对山东省依靠自身财政经济实力完成化债抱有一定信心，因此分配其特殊再融资债券发行额度的可能性较低；而宁夏与青海虽然同样面临较高偿债压力，但由于其隐债规模较小，通过发行特殊再融资债券化债的影响有限，故可能性较低。 基于对本轮特殊再融资债券发行额度分配对象的预测，进一步研判可能取得发行额度的地区所能获得的额度规模，研判依据为地区隐债负担与偿债压力大小：1）前文中，我们得出地方债务率较高、隐债负担较重、流动性承压且伴随市场关注度保持高位的地区更可能成为本轮特殊再 融资债券额度分配对象的结论，辅以本轮总额度为1.5万亿元的假设，测算各地或可取得的特殊再融资债券额度以及取得分配后隐债体量的下降程度。2）测算结果显示，a）第一类地区（天津、贵州、云南）预计共获得40%左右的份额，城投有息负债体量均可相应下降约20%，降幅较可观，其中天津将获得最高的比例（12%-18%），但取得该份额并完 2/10 东吴证券研究所 成发行后其隐债负担仍较大。b）第二类地区（湖南、江西、湖北、安徽、陕西、重庆、河南）预计各将获得5%-10%的特殊再融资债券份额，该类地区城投有息负债体量下降幅度有限，介于3%-8%之间，分配后隐债负担仍处于较高水平，例如重庆依然约336.58%，可见第二类地区取得特殊再融资债券额度后针对性的运用于个别下辖区县的可能性较大。c）第三类地区（广西、吉林、甘肃、内蒙古）一方面由于获得分配的可能性较低，另一方面自身隐债负担较小，因此即使获得分配份额，预计比例或低于3%，但仍能显著降低当地城投有息负债体量。d）综上所述，本轮特殊再融资债券主要将集中解决个别偿债压力较大、化债进度受阻的地区，即当前债务规模、隐债负担双高、地区舆情多发的省市，本文推测对此类地区（天津、贵州、云南）有望分配特殊再融资债券额度比例或达20%左右，化债成效较好；而其余地区取得的额度比例虽可能均未超过10%，但用于处理个别市、区县的债务问题仍有余地。整体而言，受限于全国地方债务限额管控，大部分地区所取得的特殊再融资债券额度对其隐债负担的变化影响不大，可见各地方政府的化债措施不能仅依靠特殊再融资债券予以置换，真正实现隐债清零、避免发生系统性金融风险的目标仍需各地政府统筹全局，牢牢把握建立核心产业提升自身财政经济实力以及全力支持当地城投平台市场化转型两项长期化债方针。 风险提示：债务率测算误差；政策落地超预期。 3/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：第一阶段2020年12月-2021年9月特殊再融资债建制县试点情况（亿元）5 图2：第二阶段2021年10月-2022年6月特殊再融资全域无隐债试点情况（亿元）5 图3：许昌市魏都区及禹州市因发行特殊再融资债券而产生的利差变化（BP）6 图4：2022年底各地方政府债务情况（单位：%；亿元；BP）8 图5：预测特殊再融资债分配影响（单位：%）9 表1：截至2022年末全国地方债务情况（单位：亿元；%）5 表2：2023年以来部分地方政府关于争取化债试点的官方文件及会议一览6 表3：本文地方债务率计算公式7 表4：预测各地区特殊再融资债券分配比例（单位：%；万亿元）8 4/10 图1：第一阶段2020年12月-2021年9月特殊再融资债建制县试点情况（亿元） 图2：第二阶段2021年10月-2022年6月特殊再融资全域无隐债试点情况（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 辽重天新贵河四山江福浙陕安北湖内河江山云青吉宁广甘西 宁庆津疆州南川东苏建江西徽京南蒙北西西南海林夏西肃藏 古 20202021 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 北广上 京东海 20212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：截至2022年末全国地方债务情况（单位：亿元；%） 地域 地方政府债余额地 (亿元) 方政府债限额 (亿元) 财政自给率 (%) 有息负债 (亿元) 综合财力 (亿元) 限额标准发行上限（亿元） 隐债负担 （%） 中国 349,439.13 373,703.96 78.16 418,476.59 - 24,264.83 - 江苏 20,69