核心产品进入兑现期，管线丰富度不断提升

事件：公司公布2023年上半年业绩报告。2023年上半年公司实现营业收入2.20亿元，同比增长108.66%；归母净利润-1.14亿元，扣非归母净利润-1.30亿元，较上年大幅收窄。 核心产品进入兑现期，商业化推广稳步开展、上市申请持续推进。 多纳非尼：目前已有肝癌一线、难治性分化型甲状腺癌两个适应症获批上市，已纳入国家医保药品目录与国内13大指南/共识，进入医院833家、双通道药房744家，覆盖面持续扩大，未来增长空间广阔，目前商业化推广稳步推进。 重组人凝血酶：目前已在BLA阶段，该产品具有高效止血作用和纯度高、安全性好、免疫原性低等特点，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。 杰克替尼片：作为JAK抑制剂类药物中布局适应症广泛和进度领先的国产创新药，布局骨髓纤维化和自身免疫疾病两大赛道。骨髓纤维化方面，杰克替尼片中高危骨髓纤维化已在NDA阶段；治疗骨髓纤维化适应症在美国的临床试验正在开展中。自身免疫疾病方面，重症斑秃、中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎等3个适应症已进入3期临床研究阶段，处于国内JAK抑制剂领域第一梯队。 管线丰富度不断提升，其他早期创新药布局稳步推进。除上述3个核心产品（杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼）外，目前公司还有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的PD-1/TIGIT双抗、VEGF/TGF-β双抗、LAG-3/TIGIT双抗、CD3/DLL3/DLL3三抗等，小分子类的ALK抑制剂奥卡替尼、TLR8激动剂ZG0895、泛KRAS突变抑制剂ZG2001片、FXR抑制剂奥贝胆酸镁片。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为5.3亿元、12.1亿元、20.6亿元，净利润分别为-4.0亿元、-1.4亿元、3.6亿元。综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为186.8-210.5亿元，取平均数则对应估值为198.65亿元，对应6个月目标价75.11元。考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，维持买入-A的投资评级。 风险提示：创新药审评进展不达预期或者未通过的风险；创新药研发进展不达预期或者失败风险；新药销售不达预期的风险； 医保降价超预期的风险。 附录：估值分析 （1）绝对估值——rNPV估值法：我们假设9.0%的折现率，3.5%的永续增长率，在上述条件下，我们采取NPV估值方法得到的公司价值约为186.8亿元。 表1：r-NPV估值法 （2）相对估值——产品峰值PS倍数估值法：采用创新药估值法中常用的产品峰值PS倍数法（一般对于创新药的峰值给与3-5倍PS估值）。考虑到公司核心产品成药确定性高、创新程度较高、竞争格局较好，以及公司商业化能力得到验证，给与杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼4倍PS倍数；测算得公司价值为210.5亿元。 表2：峰值PS倍数估值法 综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为186.8-210.5亿元，取平均数则对应估值为198.65亿元，对应6个月目标价75.11元。考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，维持买入-A的投资评级。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表