创新药平台型新龙头崛起，核心管线进入兑现期

核心逻辑：公司为平台型创新药新龙头，核心管线已进入兑现期。核心管线方面，三大核心品种中多纳非尼（预计峰值10亿元）正处于高速放量期，而杰克替尼（预计峰值32亿元）、重组人凝血酶（预计峰值20亿元）已在NDA阶段，有望在2023年下半年获批上市，于2024年开始贡献营收。市场关注的商业化能力方面，经过多纳非尼的销售放量，公司的销售能力已经过市场验证，已成长为具备较强商业化能力的Biotech公司。储备创新药管线方面，公司目前已在双抗/多抗、小分子创新药领域布局多个早期产品，未来有望持续产出重磅创新药。 杰克替尼布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，有望于2023年下半年获批上市。公司核心产品JAK抑制剂布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，其中：中高危骨髓纤维化已在NDA阶段，有望23年下半年获批上市，成为国内该领域第二款靶向治疗药物（现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备BIC潜力）；自免领域中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎3大适应症已进入3期临床且早期临床数据优异，处于国内JAK抑制剂领域第一梯队。综合杰克替尼在上述两大适应症的市场空间，我们预计其销售峰值有望达32亿元。 重组人凝血酶为国内独家品种，同样有望于2023年下半年获批上市。目前重组人凝血酶已在BLA阶段，有望于2023年下半年获批上市；重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势（止血效果更显著、纯度和活性更高、免疫原性低），其可取代当前临床上已广泛适用的人血/畜血来源凝血酶，此外基于其多方面的优势，其有望与其他多种止血手段联合使用进一步扩张市场。未来公司可能与国内合作伙伴共同开发重组人凝血酶市场，我们预计其销售峰值有望达20亿元。 多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，通过多纳非尼的销售放量，公司商业化能力已经得到验证。 多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，同领域竞品仑伐替尼、索拉非尼已纳入集采，我们认为多纳非尼作为肝癌一线目前唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，有望获取竞品的部分市场份额，我们预计其销售峰值有望达10亿元。 1.泽璟制药：创新药平台型新龙头崛起，核心管线已进入兑现期 泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病和免疫炎症性疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司凭借其在新药研发方面的丰富经验和专业知识，已成功建立了两个特色核心技术平台，即小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台；依托这两个技术平台，公司开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线。公司已于2021年迎来第一款上市产品多纳非尼（泽普生），其它核心产品如杰克替尼（泽普平）、重组人凝血酶（泽普凝）等均已在NDA阶段，重组人促甲状腺激素（赛诺璟）已在临床3期研究阶段，此外尚有多款药物处在1、2临床开发阶段。 表1：泽璟制药历史沿革 股权结构方面，公司股权集中，整体结构稳定利于公司长期发展。公司董事长盛泽林、董事陆惠萍为公司实际控制人，实控人合计持股比重达25.11%；公司前十大股东持股比重为45.14%。公司股权较为集中，实际控制人稳定持股，利于公司持续稳定发展。 图1.泽璟制药前十大股东 核心技术人员方面，相关人员背景优越经验丰富，团队研发实力卓越。公司多名核心技术人员均具有在国内外知名药企的新药研发工作经验，带领公司专业技术研发团队及具备GMP生产及管理经验的商业化生产团队，先后完成了5项国家“重大新药创制”、1项国家科技型中小企业技术创新基金、多项江苏省级科技项目，公司已累计申请发明专利253项，其中有105项获得了中国、美国和欧盟等国家和地区的发明专利授权。 表2：公司核心技术人员背景 营收方面，近年来营收随多纳非尼上市快速增长，未来杰克替尼、重组人凝血酶等上市后有望进一步加速营收增长。公司首款产品多纳非尼于2021年6月获批上市销售，于当年实现营业收入1.9亿元；2022年实现营收3.02亿元，同比增长58.95%。利润方面，由于新产品上市时间短，且近两年研发费用、销售费用等大幅提高，公司目前尚未盈利。 图2.泽璟制药历年营业收入（单位：亿元） 图3.泽璟制药业历年归母净利润（单位：亿元） 研发投入方面，公司技术人员占比大，且研发费用投入较大。公司重视产品研发投入，人员投入方面，公司员工结构中技术人员所占比重为38.43%；费用投入方面，近年来公司研发费用投入较大，2021年、2022年研发费用分别达5.09亿元、4.98亿元。 图4.2022年泽璟制药员工结构占比 图5.泽璟制药研发费用（单位：亿元） 在研创新药管线方面，公司拥有17个主要在研药品的41项主要在研项目。其中除多纳非尼片外，3个在研药品（重组人凝血酶、杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素）的9项适应症处于新药上市申请、III期或注册临床试验阶段，6个在研药品（盐酸杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG19018片、ZG005粉针剂、奥卡替尼胶囊、注射用ZGGS18）处于I或II期临床试验阶段，注射用ZG006的临床试验申请已获FDA批准、注射用盐酸ZG0895的临床试验、ZG2001片用于治疗KRAS突变的晚期实体瘤申请获得国家药监局批准，在研药品注射用ZGGS15已经提交IND申请，3个在研药品（ZG1905、ZGGS001粉针剂和GS11粉针剂）处于临床前研发阶段。预计重组人凝血酶、盐酸杰克替尼和重组人促甲状腺素将在2023~2024年逐步上市，预计有7~8项适应症获批。 表3：泽璟制药创新药管线 2.杰克替尼：布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，市场空间庞大 杰克替尼是泽璟制药自主研发的一种新型JAK抑制剂类药物，对Janus激酶包括JAK1、JAK2、JAK3和TYK2具有显著的抑制作用，能够通过阻断JAK-STAT信号传导通路，直接或间接阻断多种AS相关细胞因子信号传导，从而达到抑制免疫炎症、缓解疾病的目的。此外，杰克替尼还可通过抑制激活素受体1（ACVR1）的活性降低铁调素转录，改善铁代谢失衡，增加血红蛋白含量，降低骨髓纤维化患者贫血发生率并减少其输血依赖。 杰克替尼正在开展多个骨髓纤维化、自身免疫疾病等相关的临床研究。骨髓纤维化领域，中高危骨髓纤维化（3期）注册临床试验已获得成功，新药上市申请已于2022年10月获CDE受理；此外芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化（2B期）注册临床试验也已取得成功，芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（2B期）正在开展。自身免疫疾病领域，重症斑秃（3期）、中重度特应性皮炎（3期）、强直性脊柱炎（3期）、特发性肺纤维化（2期）、移植物抗宿主病（2期）及中重度斑块状银屑病（2期）等正在开展。 表4：杰克替尼已开展临床研究 2.1.骨髓纤维化：竞争格局良好，杰克替尼已显示BIC潜力 2.1.1.开发进度：中高危骨髓纤维化已在NDA阶段，有望23年获批上市 杰克替尼中高危骨髓纤维化适应症已在NDA阶段，有望23年获批上市。目前杰克替尼已在骨髓纤维化领域取得重要突破，中高危骨髓纤维化（3期）注册临床试验已获得成功，新药上市申请已于2022年10月获CDE受理，有望于2023年在国内获批上市；此外芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化（2B期）注册临床试验也已取得成功，芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（2B期）正在开展。 表5：克替尼骨髓纤维化领域临床开发进展 2.1.2.竞争格局：竞争格局良好，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品 骨髓纤维化是骨髓中纤维组织替代了造血细胞，导致红细胞形态异常、贫血和脾脏肿大的一种疾病。在正常骨髓中，成纤维细胞生成纤维（结缔）组织来支撑造血细胞。骨髓纤维化时，成纤维细胞生成的纤维组织过多，占据了造血细胞的位置。如果发生这种情况，一些造血细胞会从骨髓迁移至脾脏和肝脏。总的来说，红细胞生成减少并形成贫血，使病情逐渐变得严重。 由于原发性骨髓纤维化（primary myelofibrosis, PMF）患者面临一系列临床问题，如贫血、脾脏肿大、体质性症状、症状性髓外造血等，现今PMF的治疗策略制定主要是根据患者是否存在前述临床问题，结合患者预后分组给予适当处理。对PMF贫血有效的药物有糖皮质激素、雄激素、EPO和免疫调节剂；芦可替尼可作为有脾肿大的IPSS/DIPSS/DIPSS-Plus中危-2和高危患者的一线治疗，对那些有严重症状性脾肿大（如左上腹疼或由于早饱而影响进食量）的中危-1患者亦可以作为一线治疗。 有研究显示，骨髓纤维化患者确诊时80%以上的患者处于中危或高危阶段，生存期短，心力衰竭、血管并发症及急性白血病转化等是患者主要死亡原因。其治疗强调按照分层原则选择对应方案，对于中、高危，且伴有脾脏肿大的MF患者，JAK抑制剂（JAKi）是国际指南推荐的一线治疗药物。目前，FDA已批准3种JAKi（芦可替尼、fedratinib和pacritinib）用于治疗MF，国内已上市的治疗MF的JAKi仅有进口药物芦可替尼。MF药物治疗存在未满足的临床需求。 骨髓纤维化领域竞争格局良好，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品。目前国内骨髓纤维化已上市治疗药物仅有JAK1/2芦可替尼、羟基脲等，未满足临床需求较大；在研药物主要以JAK抑制剂为主，目前国内有约6款JAK抑制剂在研，其中以公司杰克替尼的进度最快，目前已在NDA阶段，有望于2023年获批上市。 表6：骨髓纤维化在研药物 2.1.3.临床数据：现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备BIC潜力 泽璟制药JAK抑制剂杰克替尼针对中危-2或高危的骨髓纤维化数据优异，中国人群数据优于芦可替尼。2023年EHA会议上，泽璟制药披露了其JAK抑制剂杰克替尼与羟基脲在中危-2或高危的骨髓纤维化患者中的3期疗效和安全性数据，该研究中纳入47名接受杰克替尼治疗的患者和23名接受羟基脲治疗的患者。 结果显示第24周时，杰克替尼组和羟基脲组脾脏体积较基线缩小≥35%（SVR35）的患者比例分别为72.3%vs 17.4%(p≤0.0001)；在所有预设亚组中，杰克替尼治疗与羟基脲治疗相比，具有明显的脾脏反应优势。杰克替尼组的脾响应最佳有效率为80.9%，羟基脲组为26.1%(p≤0.0001)。脾脏体积相比基线变化的最大百分比中位值分别为-46.59%和-18.50%。在症状评分方面，杰克替尼组第24周总体症状评分减少≥50%（TSS50）的患者比例为63.8%，羟基脲组为43.5% (p=0.1163) 图6.24周IRC评价的脾脏体积相比基线变化的百分比瀑布 在安全性方面，杰克替尼的总体安全性好于羟基脲。杰克替尼组≥3级治疗期不良事件（TEAE）、严重TEAE、导致永久停药以及导致剂量减少或暂停用药TEAE的发生率均低于羟基脲。最常见的≥3级血液学TEAE（任一组发生率≥20%）是贫血（杰克替尼组25.5%vs.羟基脲组43.5%）、血小板减少(17.0%vs 39.1%)、白细胞减少(2.1%vs.21.7%)、中性粒细胞减少（2.1% vs 21.7%)和淋巴细胞计数降低(2.1% vs 13.0%)。 对比当前标准疗法芦可替尼的相关数据，杰克替尼在24周时SVR35率、TSS50率上均有明显优势，显示出BIC潜力。考虑到《Long-term treatment with ruxolitinib forpatients withmyelofibrosis:5-year update from the randomized,double-blind,placebo-controlled, phase 3 COMFORT-Itrial》披露芦可替尼中位暴露时间可达149周（约3年），我们认为未来杰克替尼有望达到类似的暴露时间，国内患者用药时间将大大延长。 表7：中危-2或高危骨髓纤维化治疗数据对比 摘要号 2.1.4.市场空间：杰克替尼骨髓纤维化治疗峰值有望达15亿 骨髓纤维化治疗市场空间广阔，2022年同类竞品芦可替尼国内样本医院销售额达1.34亿