业绩阶段性承压，研发管线有望进入集中兑现期

2024年07月27日康缘药业(600557.SH) 业绩阶段性承压，研发管线有望进入集中兑现期 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价17.64元股价(2024-07-26)15.16元 事件： 2024年7月26日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司 交易数据总市值(百万元) 8,820.05 流通市值(百万元) 8,770.02 总股本(百万股) 581.80 流通股本(百万股) 578.50 12个月价格区间13.93/23.81元 实现营业收入22.60亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑15.95%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下滑24.98%，实现归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比下滑34.22%。 业绩阶段性承压，主要受流感需求下降和营销改革影响。 2024年上半年公司业绩阶段性承压，我们推测主要和以下因素有关： 1）与2023年同期相比，流感等呼吸道疾病发病率相对下降，公司多款核心品种和呼吸道疾病相关，例如热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒等等，由于市场需求下降，影响相关产品的销售放量；2）医疗反腐常态化推进，公司在行业内较早启动合规体系建设工作，虽然对短期经营业绩增速产生一定影响，但是有助于公司长期健康发展。分产品类型来看：2024年上半年公司注射剂实现营业收入8.40亿元，同比下滑27.49%，其中热毒宁注射液增长乏力，主要是因为2023年同期基数较高，银杏二萜内酯葡胺注射液增长乏力，主要是因为纳入医保常规目录，失去“国谈”身份；2024年上半年公司口服液实现营业收入5.44亿元，同比增长28.60%，主要是由于金振口服液2023年同期基数较低，2023年下半年去库存结束已经恢复正常发货。随着外部政策环境趋于稳定，公司营销改革取得阶段性成果，学术推广能力不断增强，考虑到2023年下半年业绩基 数相对较低，展望2024年下半年，我们推测公司业绩有望边际改善。 保持高强度研发投入，研发管线有望进入集中兑现期。 作为国内领先的中药创新药龙头企业，公司继续保持高强度的研发投入，2024年上半年公司研发费用达到3.39亿，占公司营业收入的比例达到15.01%。中报显示，2024年上半年公司有3个中药新药提交NDA（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），有2个中药新药完成Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），有2个中药新药获批IND （羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；此外公司在化药创新药、化药仿制药生物药等领域也取得阶段性研发成果。近年来CDE对于中药创新药的审批速度明显加快，根据药智网统计，2024年上半年CDE受理1类中药创新药34个，受理2类中药改良型新药6个，共有3个中药 1.1类新药获批上市。我们认为，公司目前有多个潜力新药品种已经 康缘药业 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-072023-112024-032024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.0 -18.6 -13.3 绝对收益 -5.0 -23.4 -26.1 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告核心品种热毒宁持续放量可 2024-03-10 期，二线品种有望加速成长研发成果突出，销售改革值 2023-07-13 得期待热毒宁高速增长，中药创新 2023-04-08 药龙头值得期待业绩增长符合预期，研发进 2022-08-02 展加速，销售能力提升 进入NDA或临床后期阶段，有望在未来几年陆续获批上市，为公司带来新的销售增量。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为48.01亿元、54.51亿元、61.21亿元，归母净利润分别为5.72亿元、6.55亿元、7.40亿元，对应的PE分别为15.4倍、13.5倍、11.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价为17.64元，相当于2024年18倍的动态市盈率。 风险提示：医疗政策变动风险；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,350.9 4,867.8 4,800.5 5,451.0 6,121.1 净利润 434.5 536.7 571.9 655.2 740.2 每股收益(元) 0.84 0.92 0.98 1.13 1.27 每股净资产(元) 8.17 8.93 9.59 10.27 11.03 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.0 16.4 15.4 13.5 11.9 市净率(倍) 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 净利润率 10.0% 11.0% 11.9% 12.0% 12.1% 净资产收益率 9.1% 10.3% 10.2% 11.0% 11.5% 股息收益率 1.5% 2.4% 2.6% 3.0% 3.4% ROIC 12.7% 17.5% 20.2% 22.2% 28.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,350.9 4,867.8 4,800.5 5,451.0 6,121.1 成长性 减:营业成本 1,214.1 1,252.5 1,225.6 1,384.0 1,548.3 营业收入增长率 19.2% 11.9% -1.4% 13.6% 12.3% 营业税费 73.2 74.8 74.4 84.5 94.9 营业利润增长率 29.6% 24.0% 7.5% 14.3% 12.7% 销售费用 1,867.8 1,936.9 1,824.2 2,071.4 2,326.0 净利润增长率 35.5% 23.5% 6.6% 14.6% 13.0% 管理费用 189.6 347.0 384.0 436.1 489.7 EBITDA增长率 17.6% 15.7% 8.1% 11.8% 10.7% 研发费用 605.7 771.7 758.5 861.3 967.1 EBIT增长率 26.9% 23.7% 8.8% 14.6% 13.0% 财务费用 -8.8 -23.1 -25.5 -32.1 -39.1 NOPLAT增长率 24.6% 21.4% 6.0% 13.8% 12.3% 资产/信用减值损失 -1.6 -2.9 -3.0 -3.0 -3.0 投资资本增长率 -11.9% -7.9% 3.2% -12.9% 2.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 10.3% 9.1% 7.4% 7.0% 7.4% 投资和汇兑收益 4.2 14.8 10.0 10.0 10.0 营业利润 454.8 563.8 606.3 692.8 781.2 利润率 加:营业外净收支 -9.1 -12.8 -12.0 -12.0 -12.0 毛利率 72.1% 74.3% 74.5% 74.6% 74.7% 利润总额 445.7 551.0 594.3 680.8 769.2 营业利润率 10.5% 11.6% 12.6% 12.7% 12.8% 减:所得税 3.8 3.9 11.9 13.6 15.4 净利润率 10.0% 11.0% 11.9% 12.0% 12.1% 净利润 434.5 536.7 571.9 655.2 740.2 EBITDA/营业收入 13.7% 14.2% 15.5% 15.3% 15.1% EBIT/营业收入 9.3% 10.3% 11.4% 11.5% 11.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 201 173 170 147 127 货币资金 1,601.3 1,969.3 2,280.7 3,063.7 3,454.0 流动营业资本周转天数 30 7 8 4 2 交易性金融资产 170.0 460.0 460.0 460.0 460.0 流动资产周转天数 273 288 318 326 333 应收帐款 737.9 659.1 718.6 845.8 910.9 应收帐款周转天数 61 52 52 52 52 应收票据 - - - - - 存货周转天数 28 26 25 25 25 预付帐款 60.5 28.6 58.6 39.9 70.3 总资产周转天数 530 514 544 518 498 存货 342.8 350.1 327.9 437.8 418.8 投资资本周转天数 271 218 215 180 151 其他流动资产 817.3 582.6 582.6 582.6 582.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.1% 10.3% 10.2% 11.0% 11.5% 长期股权投资 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 ROA 6.5% 7.7% 7.9% 8.1% 8.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.7% 17.5% 20.2% 22.2% 28.6% 固定资产 2,409.3 2,280.7 2,245.9 2,193.0 2,125.5 费用率 在建工程 98.5 227.3 194.1 170.9 154.6 销售费用率 42.9% 39.8% 38.0% 38.0% 38.0% 无形资产 397.7 369.1 338.2 307.3 276.4 管理费用率 4.4% 7.1% 8.0% 8.0% 8.0% 其他非流动资产 156.3 186.4 183.1 179.8 176.6 研发费用率 13.9% 15.9% 15.8% 15.8% 15.8% 资产总额 6,795.8 7,117.3 7,393.8 8,284.9 8,633.7 财务费用率 -0.2% -0.5% -0.5% -0.6% -0.6% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 61.0% 62.3% 61.3% 61.2% 61.2% 应付帐款 1,395.0 1,467.3 1,333.4 1,829.4 1,708.9 偿债能力 应付票据 11.9 - 11.6 1.5 13.2 资产负债率 27.4% 24.4% 21.8% 25.4% 23.1% 其他流动负债 374.2 141.4 141.4 141.4 141.4 负债权益比 37.7% 32.3% 27.9% 34.0% 30.0% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.09 2.52 2.98 2.75 3.16 其他非流动负债 80.7 128.1 128.1 128.1 128.1 速动比率 1.90 2.30 2.76 2.53 2.94 负债总额 1,861.8 1,736.8 1,614.4 2,100.4 1,991.5 利息保障倍数 -45.97 -21.79 -21.44 -19.55 -18.11 少数股东权益 179.8 187.8 198.2 210.2 223.8 分红指标 股本 584.6 584.7 581.8 581.8 581.8 DPS(元) 0.22 0.37 0.39 0.45 0.51 留存收益 4,234.3