批发业务毛利率显著提升，看好业务复苏弹性

公司发布2023年半年报：1）2023年上半年：营收7.92亿元/+528.60%，归母净利润-0.35亿元/+57.30%，扣非归母净利润-0.37亿元/+55.95%； 2）单Q2：营收6.55亿元/+883.22%，较19年恢复19.90%；归母净利润297.62万元/+112.45%，较19年恢复6.64%；扣非归母净利润214.40万元/+108.56%，较19年恢复4.79%。 旅游批发业务毛利率提升明显，展现高复苏弹性。1）整合营销服务：收入2.81亿元/+266.20%，较19年恢复77.82%，占比收入35.45%/-25.40pcts，毛利率6.59%/-3.01pcts；2）旅游批发：收入3.77亿元/+3,959.25%，较19年恢复约8.90%，毛利率13.43%/+63.15pct，高于19年同期出境游批发业务毛利率，我们认为主要系出境跟团游放开后，供给并未完全跟上需求变化，使得公司优势板块出境批发业务盈利能力得以提升。产业链一体化战略稳步推进，公司以集中采购、投资收购、联合运营等方式整合境内外目的地核心资源，今年6月，公司极地游轮产品中心正式成立，南北极产品将重新梳理及升级，随着公司对上游资源的掌控力及话语权的持续增强，有望打造更多独家专供产品，降低中间环节成本，提高自身盈利水平。3）旅游零售：收入1.30亿元/+373.67%，较19年恢复约13.81%，毛利率11.60%/-8.33pct，低于19年同期出境游零售业务毛利率。公司积极推进“批零一体”战略，全国零售门店总数已达1,300家，较去年净增加370家，数量规模已超过2019年年底水平。 受人员优化影响，销售费用较疫情前显著下降。2Q2023归母净利率0.45%/+36.36pcts，毛利率10.51%/-4.01pcts，销售费用占收入比率8.35%/-34.63pct，受业务复苏影响销售费用环比一季度有所增长，但仍远低于19年同期，管理费用占收入比率3.81%/-25.29pcts，财务费用占收入比率-0.71%/-15.79pct，财务费用有所增加主要系贷款利息支出增长及汇兑收益下降所致。 行业集中度有望提升，降本提效有望放大利润端修复。疫情三年旅行社业务受到严重冲击，出境游尤甚，供给侧出清幅度大，众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，凭借较强的上下游资源把控能力，疫后经营率先恢复。同时从内部管理来看，疫情期间公司内部不断打磨内功，实现降本提效，利润端修复程度有望进一步放大。 投资建议：考虑到今年8月10日，文旅部才放开第三批出境团队业务国家，同时供给端国际航班的恢复、境外产品的采购也还需时日，我们认为2024年出境跟团游才将实现更大程度的恢复，因此以2024年业绩作为估值参照，给予买入-A投资评级，12个月目标价9.8元，相当于2024年35倍的动态市盈率。基于24年出境游限制基本全面解除的情况，估测24年出境游产品销售恢复至疫情前80%的水平，同时员工成本端节省进一步放大利润，我们预计公司2023年-2024年对应收入34.27、100.93亿元，净利润0.51、2.74亿元。 风险提示：出境客流恢复不及预期、国际航班供给恢复不及预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表