重大事项点评：测算淘天集团接入微信支付的弹性，拆解毛利率提升路径；看好总量压力下的业务韧性

投资要点： 淘宝将全面接入微信支付，影响几何？9月4日，淘宝天猫发布公告称，计划新增微信支付能力，并于意见征集结束后，进行平台规则调整。本次调整将覆盖全体淘宝和天猫商家，即淘宝App将全面支持微信支付。我们于本文对这一变化对腾讯的潜在财务、业务影响进行了测算。 电商平台的支付手续费约在0.1%~0.3%。就电商场景而言，钱包公司以交易流水抽成形式，向电商平台收取手续费形成收入，并会在电商平台的营业成本中形成“支付处理费用”。例如过去拼多多的支付手续费约为0.1%，美团约为0.3%。通过倒拆关联交易得出支付宝向淘天集团收取的手续费率约为0.2%。 有望每年为微信支付带来几十亿至一百多亿量级的收入，对应对FTB业务1%~4%左右的拉动。我们依据FY25淘天集团GMV的彭博一致预期8.3万亿做弹性测算。保守（0.1%）/中性（0.2%）/乐观（0.6%）情况下，我们预计每5%的渗透率有望每年为微信支付带来4.2/8.3/25.0亿元的收入。综合考虑渗透率（假设小于35%），则有望每年带来几十亿至一百多亿量级的收入增量，对应FTB25年收入的彭博一致预期4317亿元，大致对应1%~4%左右的拉动。 此外，我们认为微信支付接入淘天集团的另一大重要作用，在于有望形成的电商交易支付数据、消费行为数据、商户数据的回流，弥补腾讯在这一领域的短板，促进视频号直播电商的发展。（彭博一致预期均截止24年9月11日）收入结构变化与零钱支付占比提升，FTB业务有望维持“低增速+毛利率缓慢提升”状态。2Q23以来，我们观察到了FTB业务毛利率持续的提升，我们认为一方面来自于收入结构的变化，相对高毛利率的视频号商家技术服务费占比提升，相对低毛利率支付业务的增速在24年以来也有所放缓。另一方面，我们认为今年以来支付业务本身也有毛利率提升的趋势，驱动因素是零钱支付占比的提升。这一部分的流水不需要承担发卡行成本与网联清算费用，属于高毛利率的流水，占比提升预计就会带来整体毛利率的增长。展望未来，我们认为在有挑战性的宏观经济和消费环境中，支付业务收入的增速可能会维持在一个相对较低的水平上，但上述两点毛利率增长的驱动因素有望持续，进而使得FTB业务维持“低增速+毛利率缓慢提升”的状态。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年实现收入6655/7257/7840亿元，YOY+9%/9%/8%；实现NON-IFRS口径下归母净利润2197/2464/2742亿元，YOY+39%/12%/11%； 实现NON-IFRS EPS 23.94/27.55/31.44元 ，YOY+44%/15%/14%。维持对公司24年NON-IFRS EPS 18-20xPE的目标估值水平，对应473.63-526.25港元目标价，维持“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元）。 风险提示：宏观经济波动风险；微信支付渗透率提升不及预期风险；零钱余额支付渗透率提升不及预期风险 主要财务指标 一、如何衡量淘天集团接入微信支付带来的影响？ 淘宝将全面接入微信支付，影响几何？9月4日，淘宝天猫发布公告称，计划新增微信支付能力，并于意见征集结束后，进行平台规则调整。本次调整将覆盖全体淘宝和天猫商家，即淘宝App将全面支持微信支付。我们于本文对这一变化对腾讯的潜在财务、业务影响进行了测算。 （一）电商平台的支付手续费约在0.1%~0.3% 就电商场景而言，钱包公司（例如微信支付、支付宝、云闪付等）以交易流水抽成形式，向电商平台（如淘宝、美团、拼多多等）收取手续费形成收入，并会在电商平台的营业成本中形成“支付处理费用”。例如过去拼多多的支付手续费约为0.1%，美团约为0.3%。 图表1 2018-2021年拼多多GMV及支付处理费用（单位：亿元） 图表2 2015-2019年美团GTV及支付处理费用（单位：亿元） 对于淘天集团而言，因为在过去10年多时间里与微信相互屏蔽，微信支付不能使用，支付宝占有率高，例如2019财年中国零售市场（即淘天集团）70%的GMV由支付宝处理。 而因为蚂蚁金服（支付宝运营主体）是阿里的关联公司，因此阿里会披露双方的关联交易情况，包含“支付处理和担保交易服务费”项，倒算可得出支付宝向淘天集团收取的手续费率约为0.2%。 图表3 2015-2019年淘天集团GMV及支付宝收取的支付处理费用（单位：亿元） （二）财务影响弹性测算：预计对FTB业务收入的年化拉动在小几个百分点 淘天集团的GMV在FY22至今在8万亿附近有所波动，截至24年9月11日，彭博一致预期显示FY25（对应2Q24-1Q25）GMV为8.3万亿。此处我们依据FY25彭博一致预期做弹性测算。 图表4 FY2017-FY2027E淘天集团GMV及增速 价的弹性测算：保守、中性、乐观的假设主要差别在于微信支付提供给淘天集团的手续费率： 保守：微信支付向淘天集团收取0.1%的手续费率，与拼多多的支付处理手续费率相同； 中性：微信支付向淘天集团收取与支付宝相等的手续费率，即0.2%； 乐观：微信支付向淘天集团收取0.6%的手续费率，即微信支付对于电商行业的标准费率。 综上，我们预计每5%的渗透率有望每年为微信支付带来4.2/8.3/25.0亿元的收入。 图表5每5%渗透率带来的支付业务收入弹性测算（单位：亿元） 此外，如果我们假设支付宝向淘天集团收取的支付手续费稳定于0.2%的话，基于关联交易的金额，我们可以倒算出通过支付宝渠道实现的GMV，并发现近几年在淘天集团中，支付宝渠道的占有率在逐步提升，FY24达到83%。 图表6 FY20-FY24支付宝渠道GMV占比测算 逻辑上讲，上述接近20%的GMV，是由支付宝转化难度较高的用户所贡献的。考虑到微信有较支付宝更大的用户覆盖范围，上述用户可能是微信支付更易于获得的。此外，根据前瞻产业研究院引述移动支付网数据，3Q23支付宝/微信支付在移动支付市场的GMV市占率分别为60%/34%。因此我们用35%作为上限，5%为步长进行收入的弹性测算。 结果显示，在上述假设下，微信支付接入淘天集团，有望每年带来几十亿至一百多亿量级的收入。而截止2024年9月11日，腾讯金融科技与企业服务业务2025年收入一致预期为4317亿元，收入增量大致对应1%~4%左右的拉动。 图表7考虑渗透率的收入弹性测算表 图表8考虑渗透率的收入弹性测算表（增速） （三）业务层面：交易数据有望回流，弥补自身电商不强的短板，促进视频号直播电商交易生态搭建 组织架构调整，视频号直播电商交易环节基础设施有望进一步优化。根据亿邦动力公众号新闻，5月28日下午，微信内部发布公告称，视频号直播电商将并入微信开放平台（即此前打造公众号和小程序的团队），与小程序等交易相关的团队整合到一起。根据亿邦动力新闻信息，此前小店及直播电商或是视频号下属产品，本次调整以后则和视频号、小程序、公众号或成为平级关系。我们认为本次组织架构调整，一方面展现了微信团队对直播电商业务的重视程度，一方面有望进一步完善视频号直播电商交易环节的基础设施建设。 图表9组织架构调整示意图 在上述分析以外，我们认为微信支付接入淘天集团的另一大重要作用，在于有望形成的电商交易支付数据、消费行为数据、商户数据的回流，弥补腾讯在这一领域的短板。当前视频号直播电商正处于低位迅速起量的状态：2023年视频号带货规模GMV接近2022年的3倍，实际支付GMV为1300亿元~1500亿元之间，但与抖音、快手仍有数倍的差距。高速增长之下需要与之匹配的交易环境、分发机制等基础设施建设，而腾讯在电商上的经营、数据积累又相对薄弱，微信支付的数据回流有望帮助这一过程。 二、收入结构变化与零钱支付占比提升，FTB有望维持“低增速+毛利率缓慢提升”状态 2Q23以来，我们观察到了金融科技与企业服务业务出现了收入增速放缓，但毛利率逐季度提升的情况。我们认为毛利率提升，一方面来自于收入结构的变化，相对高毛利率的视频号商家技术服务费占比提升，支付业务的增速在24年以来也有所放缓。另一方面，我们认为今年以来支付业务本身也有毛利率提升的趋势，驱动因素是零钱支付占比的提升，更多资金留存在了微信体系中，进而也造成了提现收入的减少（1Q24财报披露）。 图表10 1Q22-2Q24金融科技与企业服务业务收入及增速 图表11 1Q22-2Q24金融科技与企业服务业务毛利率变化 图表12 2023年以来各个季报对金融科技业务的描述 支付业务的逻辑是：当消费者前端扫码支付后，数字钱包（例如微信支付、支付宝等）和收单机构（例如移卡、拉卡拉等）完成资金和信息的流转，在消费者支付的金额中提取一部分作为手续费。以线下支付的0.38%费率为例，根据艾瑞咨询《2023年中国第三方支付行业研究报告》的拆分，我们对支付产业链的价值量进行分解： 作为数字钱包的微信支付确认约0.2%为收入，服务商、收单机构及本地外包商（例如移卡等），获取0.38%-0.2%=0.18%为收入。 如果消费者在微信支付时使用银行卡进行支付，则会产生约0.1%的发卡行成本和0.015%的网联清算成本，合计0.115%，在这种场景下，剩余的0.2%-0.115%=0.085%为微信支付的毛利润。 若消费者使用零钱直接支付，则不产生0.115%的发卡行&网联清算成本，确认全部0.2%收入为毛利润。因此使用零钱支付的占比提升，预计会直接推高支付业务的毛利率。 图表13线下扫码支付产业链分润表 展望未来，我们认为在有挑战性的宏观经济和消费环境中，支付业务收入的增速可能会维持在一个相对较低的水平上，但上述两点毛利率增长的驱动因素有望持续，进而使得金融科技与企业服务业务维持“低增速+毛利率缓慢提升”的状态。 三、风险提示 宏观经济波动风险；微信支付渗透率提升不及预期风险；零钱余额支付渗透率提升不及预期风险。