事件:慕思股份发布2023年中报。公司2023H1实现营收23.99亿元,同比-12.81%; 实现归母净利润3.56亿元,同比+15.31%;实现扣非净利润3.46亿元,同比+11.8%。 单季度看,23Q2实现营收14.42亿元,同比-4.32%;实现归母净利润2.54亿元,同比+37.99%;实现扣非净利润2.48亿元,同比+34.76%。上半年,公司经营活动现金净流量11.1亿元,较去年同期1.21亿元大幅优化。其中,剔除直供欧派苏斯业务影响,上半年营收入同比基本持平,我们估算Q2收入同比双位数增长,符合市场预期。 产品结构优化,盈利提升逻辑持续兑现。盈利能力方面,2023H1,公司实现销售毛利率50.68%(+4.63pct.),归母净利率14.83%(+3.62pct.);23Q2单季度销售毛利率为52.2%(+5.29pct.),归母净利率为17.64%(+5.41pct.)。盈利提升核心受益于:1)低毛利直供业务减少带动产品结构优化;2)原材料价格下降;3)精减SKU、剔除低效产品。期间费用方面,上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24. 36%、5.68%、3.09%、-1.07%,分别+1.06、+0.08、+0.51、-1.10pct.。 套系销售推动床及床架连带率提升,整合三大品牌矩阵。1)床垫:上半年营收11.46亿元,同比-10.97%,毛利率62.62%(+4.91pct.),2)床架:上半年营收7.27亿元,同比-10.25%,毛利率46.08%(+6.37pct.)。上半年,公司直营+经销合计门店5700余家,在渠道优化及产品精简下,公司通过世纪梦等套餐销售推动客单值提升。3)沙发:上半年营收1.86亿元,同比-13.09%。4)其他产品:上半年营收1.93亿元,同比-20.74%。2022年公司进行主品牌矩阵的迭代升级,将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵,并明确了V6大家居定制化业务发展方向。 睡眠主业拓展电商渠道,加速发展大家居业务,经营改革成效逐步显现。在睡眠主业上,公司大力发展电商业务,通过对天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入,实现社交平台业务的高速增长,上半年业绩同比增长26.68%。在V6大家居上,公司V6事业部通过开店装修&上样补贴、培训赋能等政策推动经销商开店,上半年开店10 4家(其中大家居店58家),上半年验收并开业整装大家居门店78家。2023年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革,伴随改革措施逐一落地推行,管理改革红利有望释放。 投资建议:慕思是国内品牌床垫龙头,凭借品牌和渠道护城河,长期市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年有望实现收入60.8、71.1、82.7亿元,分别同比增长4.6%、17%、16.3%,实现归母净利润8.13、9.54、11.12亿元,分别同比增长14.7%、17.3%、16.5%(考虑终端销售压力及公司产品结构优化,调整盈利预测,2 023-2024年前次预测值为8.33、9.87亿元),EPS为2.03、2.38、2.78元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等 图表1:慕思股份三大财务报表