产品渠道结构双优化，Q4业绩大超预期

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入69.43亿元，yoy+0.25%；归母净利润6.41亿元，yoy-16.55%；扣非净利润5.51亿元，yoy-3.44%。 收入符合预期，新业务持续高增。单Q4公司收入18.64亿元，yoy+8.24%；归母净利润2.55亿元，yoy+29.37%；扣非净利润2.41亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，1）分品类：米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别实现收入60.3/7.5/1.2亿元，分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。量价拆分看，速冻米面、调制及冷藏短保类食品销量分别同比-1.7%/+15.8%/+31.6%，价格分别同比-1.5%/+22.6%/+6.5%。2）分BC端：B端绿标持续拓展。公司C、B端收入分别同比-3.6%/24.6%，B端业务开拓良好，占收入比重16.9%，同比3.3pct。3）分渠道：渠道改革按步推进，KA直营收缩结构优化。经销、直营、直营电商分别同比+4.9%/-15.8%/+76.2%。渠道毛利率基本一致，但KA直营渠道费用投入较高，因此直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。2021年直营渠道占总营收比例23.3%，同比-4.4pct。 产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净利率9.22%，同比-1.75pct。单Q4看，公司净利率13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率30.02%，销售费用率10.32%，毛销差19. 71%，同比+0.74pct（21/22年因会计准则变更，口径略有差异），考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。管理费用率2.04%，同比-0.6pct，主要系内部人员薪酬、经费调整变动影响；研发费用率1.54%，同比+0.46pct。财务费用率-0.06%，同比-0.25pct。此外信用减值/收入比重为0.22%，对净利率提升贡献1.2pct，主因期末应收往来余额变动影响。 产品结构优化、渠道改革持续推进，盈利水平更上新台阶。公司21年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）；调整直营渠道产品结构，推出高毛利产品替代低毛利产品。产品上，米面类挖掘包馅类等新品如杭州小笼包等；火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品；同时开发空气炸锅、炒饭类等新速冻方便食品赛道，布局成长新品类。渠道上，火锅料开发大商拓展市场，并持续收缩直营渠道销售占比，优化渠道结构。我们预期产品渠道结构双优化+猪肉成本较低背景下公司盈利水平更上新台阶。 盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，考虑到公司产品渠道结构优化加速，叠加猪肉成本下行和疫情催化，我们上调盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为77.6/85.7/94.3亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为7.4/8.3/9.2亿元，同比+15.6%/12. 2%/10.1%，EPS分别为0.84/0.95/1.04元（前次22-23年为0.66/0.76元），对应PE分别为22X、20X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 图表1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元）