- 预计装运在 2H23E 有望恢复 ； 保持利润悬空

2023年8月25日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光光学（2382香港） 预计装运在下半年有望恢复；维持利润率悬空 虽然我们预计在渠道补货和主要客户订单增加的推动下，HLS/HCM出货量将依次恢复到 2H23E，但我们认为2H23E利润率恢复将慢于预期，受规格升级有限和利用率恢复缓慢的拖累 。我们将FY23-25E每股收益下调9-18%，以反映1H23业绩和更保守的利润率估计。我们对汽车/XR上涨持积极态度，但我们认为下半年的颠簸仍将是该股的悬念。我们的新每股收益比共识低23-39%。23/24E财年市盈率为43.2倍/24.6倍，我们认为该股估值合理。保持持有，降低基于SOTP的TP为71.03港元。 2023年出货量增长指引如预期下调。鉴于智能手机需求复苏放缓，管理层。修订后的 2023年装运指南：1）手机镜头组（HLS）同比增长-10％（与之前的5％相比 ），2）手机凸轮模块（HCM）同比持平（与+5%之前），3）VLS同比增长15% （维持）。此外，汽车模块收入指导为16亿元人民币（之前为2.0元人民币），XR收入指导同比降低至20%（之前为+30%）。总体而言，鉴于消费者需求低迷和短期内订单可见性疲软，我们认为指引修订在很大程度上符合预期。 2H23展望：季节性补货、大客户订单赢利和利润率改善。管理。指导资本支出为25亿元人民币（与之前的35亿元人民币相比），XR为8亿元人民币，美国HLS客户为5亿元人民币，越南产能扩张为6亿元人民币，HLS/VCM/HCM集成项目为3亿元人 民币。在GPM急剧下降4.1个百分点至14.9％之后，预计GPM将在2H23E恢复 HoH，因为1）智能手机需求在2H23E触底 2）主要客户订单增加，3）在2H23E进行更严格的成本控制。鉴于规格升级有限且利用率恢复缓慢，我们估计2H23EGPM将达到16.8％，低于预期的18.2％。 估值/主要风险。尽管我们对Sunny的行业领导地位和稳健的产品路线图持积极态度，但我们认为，在宏观不确定因素的情况下，2H23E的颠簸前景将继续对该股构成压力。在将FY23-24每股收益下调9-18％后，我们的新估计比共识低23-39％。交易价 格为43.2x/24.6倍FY23/24EP/24E，我们认为该股估值合理 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 37,497 33,197 32,032 36,082 39,780 同比增长（%） (1.3) (11.5) (3.5) 12.6 10.2 净利润（百万元） 4,993.2 2,407.8 1,483.9 2,608.7 3,149.5 同比增长（%） 2.3 (51.8) (38.4) 75.8 20.7 每股收益（报告）（人民币） 4.57 2.20 1.36 2.39 2.88 共识每股收益（人民币） 4.58 2.48 2.21 3.12 3.95 市盈率（x） 38.3 46.8 43.2 24.6 20.4 P/B(x) 9.2 5.1 2.8 2.6 2.4 收率(%) 0.5 0.9 1.0 1.8 2.1 净资产收益率(%) 26.5 11.2 6.6 10.9 12.3 净资产负债率（%） (16.1) (22.6) (0.5) (19.6) (8.7) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价71.03港元 （先前TP为78.09港元） 涨/跌12.6% 现价63.10港元中国科技 亚历克斯NG (852)39000881 李汉青 库存数据 市值上限（港元mn)69,220.7 平均3个月t/o（百万港元）397.2 52w高/低(港元)116.30/63.05已发行股份总数(mn)1097.0来源：FactSet 股权结构 孙旭Ltd35.5% 摩根大通&Co4.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-4.8%-2.4% 3个月-21.9%-18.0% 6个月-32.6％-25.9％ 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1)1H23首次采取：与盈利警告一致；保证金压力仍然是悬空（链接） 2)1H23盈利警告比预期的还要糟糕；维持持有（链接） 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：阳光光学收入趋势 （百万元人民币） 13% 10% 0% -1% -4% -11% 2A202022A23E2E202 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 020 1A2 20 024 5E 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2：阳光光学GPM趋势 2020A2021A2022E2023E2024E2025E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 手机Lens YoY 3D相机模块 其他自动镜头 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Gross边距营业利润率净利润率资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：SunnyHCM出货趋势图4：SunnyHLS出货趋势 (mn单位) 20192020202120222023 (mn单位) 20192020202120222023 7060 5052 40 30 20 10 Jan 2月 Mar 四 May Jun 7 8月 Sep Oct 11 Dec 0 180 160 140 120 100 80 6091 40 20 Jan 2月 Mar 四 May Jun 7 8月 Sep Oct 11 Dec 0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny的汽车产品路线图 来源：公司，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：下一代相机的升级趋势 来源：公司，CMBIGM 收益修订 图7：CMBIGM收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY24E 收入 32,032 36,082 39,780 31,480 36,010 39,690 2% 0% 0% 毛利润 5,110 6,838 7,904 5,700 6,995 8,056 -10% -2% -2% 营业利润 2,216 3,529 4,237 2,456 3,729 4,595 -10% -5% -8% 净利润 1,484 2,609 3,149 1,814 2,860 3,566 -18% -9% -12% 每股收益（人民币） 1.36 2.39 2.88 1.66 2.62 3.26 -18% -9% -12% 毛利率 16.0% 19.0% 19.9% 18.1% 19.4% 20.3% -2.2ppt -0.5ppt -0.4ppt 营业利润率 6.9% 9.8% 10.6% 7.8% 10.4% 11.6% -0.9ppt -0.6ppt -0.9ppt 净利润 4.6% 7.2% 7.9% 5.8% 7.9% 9.0% -1.1ppt -0.7ppt -1.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 32,032 36,082 39,780 34,457 39,531 45,418 -7% -9% -12% 毛利润 5,110 6,838 7,904 6,518 8,133 9,732 -22% -16% -19% 营业利润 2,216 3,529 4,237 2,510 3,652 4,735 -12% -3% -11% 净利润 1,484 2,609 3,149 2,438 3,469 4,388 -39% -25% -28% 每股收益（人民币） 1.36 2.39 2.88 2.21 3.12 3.95 -39% -23% -27% 毛利率 16.0% 19.0% 19.9% 18.9% 20.6% 21.4% -3ppt -1.6ppt -1.6ppt 营业利润率 6.9% 9.8% 10.6% 7.3% 9.2% 10.4% -0.4ppt 0.5ppt 0.2ppt 净利润 4.6% 7.2% 7.9% 7.1% 8.8% 9.7% -2.4ppt -1.5ppt -1.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图9：损益预测 百万元人民币 FY21 FY22 1H23 2H23E FY23E FY24E FY25E 收入 37,497 33,197 14,279 17,754 32,032 36,082 39,780 ...YoY -1.3% -11.5% -15.9% 9.4% -3.5% 12.6% 10.2% 销售成本 (28,761) (26,592) (12,148) (14,774) (26,922) (29,244) (31,876) 毛利润 8,736 6,605 2,131 2,979 5,110 6,838 7,904 GPM(%) 23.3% 19.9% 14.9% 16.8% 16.0% 19.0% 19.9% ...YoY 0.4% -24.4% -39.5% -3.4% -22.6% 33.8% 15.6% SG&A (1,032) (1,281) (698) (621) (1,319) (1,335) (1,372) ...%的rev -2.8% -3.9% -4.9% -3.5% -4.1% -3.7% -3.5% R&D (2,642) (2,803) (1,205) (1,385) (2,590) (2,850) (3,182) ...%的rev -7.0% -8.4% -8.4% -7.8% -8.1% -7.9% -8.0% 其他损益 252 537 789 353 151 444 887 营业利润 5,851 3,014 794 1,417 2,216 3,529 4,237 OPM(%) 15.6% 9.1% 5.6% 8.0% 6.9% 9.8% 10.6% ...YoY -0.4% -48.5% -55.8% 16.5% -26.5% 59.3% 20.0% 净利润 4,993 2,408 437 1,042 1,484 2,609 3,149 NPM(%) 13.3% 7.3% 3.1% 5.9% 4.6% 7.2% 7.9% ...YoY 2.3% -51.8% -67.8% -0.8% -38.4% 75.8% 20.7% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 1H23结果回顾 CMBI 共识 图10：1H23结果review 百万元人民币 2H21 1H22 2H22 1H23 YoY 1H23E 差异(%) 1H23E 差异(%) 收入 17,663 16,972 16,225 14,279 -16% 13,733 4% 15,212 -6% 毛利润 3,790 3,522 3,083 2,131 -40% 2,357 -10% 2,597 -18% 营业利润 2,506 1,798 1,216 794 -56% 675 18% 801 -1% 净利润 2,305 1,358 1,050 437 -68% 460 -5% 788 -45% 每股收益（人民币） 2.11 1.24 0.96 0.40 -68% 0.42 -5% 0.81 -50% 毛利率 21.5% 20.8% 19.0% 14.9% -2.5ppt 17.2% -2.2ppt