在2H23E进入轻度恢复

招银国际全球市场|股票研究|公司更新 HUYA(HUYA我们) 进入2h23e温和复苏 虎牙第四季度业绩乐观（内联转速和更好的利润率），但1Q23E指引因季节性和疫情而减弱（预测环比回升-13%）。我们建议超越疲软的1Q23E，并预计直播将在2H23E恢复正增长（预计FY23E同比下降5%），这得益于：1）去年6月直播监管变化后的变基;2）中国重新开放后的宏观复苏;3）新大片游戏发布。随着成本控制和许可证的重新安排，我们对其未来的利润率改善保持乐观，预计其23财年净亏损将收窄至人民币1.46亿元，并有望在24财年实现集团层面的盈利。我们将23-24财年修订版下调了1.2%，以反映直播恢复速度较慢（利润率几乎没有变化），目标价调整为6.9美元。 4的时候打保证金。用户指标进展顺利，其中MAU达到85.5百万（+0.1%同比），同时向用户支付的同比略微-2%至5.5百万。同比修正-25%至人民币21亿元，符合市场共识。直播同比-24.4%，主要原因是疫情影响下ARPPU下降。广告和其他-35.1%，由于软广告和较低的 内容转许可修订。非GAAPGPM为-13.5%（市场普遍预期为-14.2%），主要归因于优化的流媒体相关成本和带宽成本，以抵消电子竞技相关内容内容成本的增加。非GAAP净利润为 -4.4亿元人民币，高于市场预期的5.09亿元人民币，得益于好于预期的GPM和运营支出控制 。 着眼于2H23E的复苏和利润率的提高。鉴于季节性疲软和疫情中断，我们预测第一季度23E环比修订率为-13%（前值为-10%）。1Q23E将在更高的GPM（高达10%，许可证重新安排和严格的转速共享成本）的支持下实现盈亏平衡。我们预计2H23E的直播将恢复正增长，主 要原因是：1）监管变化后的变基;2）在强烈的季节性影响下重新开放后宏观复苏;3）推出新的大片游戏以提高用户参与度。对于全年，我们预计FY23E修订版同比增长-10%，其中直播版同比增长-5%（1H23E两位数下降;2H23E个位数增长）。随着成本控制和许可证的重新安排，我们对其未来的利润率改善保持积极态度，预测其23财年净亏损将收窄至人民币1.46亿元，并有望在集团层面实现盈利。 保持购买。我们将FY23E-24E修订版下调了1.2%，以反映直播恢复速度较慢，而利润率几乎没有变化。我们新的基于DCF的目标价为6.9美元（意味着1.4倍23财年市盈率，仍低于平均水平）。该股的交易价格低于其净现金头寸，我们预计其恢复增长的转速将有助于其重新 评级。 买(维护) 目标价格6.9美元(以前的tp7.6美元)上/下行107.8% 当前价格3.32美元 中国互联网行业苏菲黄 (852)39000889 徐伊森 (852)39000849 股票数据 Mkt帽(mn)美元939 Avg3mt/o(mn)美元10.14 52w高/低(美元)6.50/1.64 总发行股票(mn)89 资料来源:彭博社 股权结构 摩根斯坦利16.64% 教师保险和年金9.38%美国阿索方舟投资6.10% 资料来源:彭博社 分享性能 绝对的相对 1-mth -17.5% -16.7% 3-mth 18.8% 7.3% 6-mth40.0%37.0% 业绩总结 资料来源:彭博社 (你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E 财政年度25 e 收入(mn)元 11,351 9,220 8,327 8,722 9,051 同比增长(%) 4.0 (18.8) (9.7) 4.7 3.8 轮廓分明的净收益(mn)元 454 (282) (146) 45 178 轮廓分明的每股收益(元) 1.88 (1.2) (0.6) 0.18 0.70 同比增长(%) (64.5) NA NA NA 298.6 共识每股收益(元) NA NA (0.4) 0.7 1.4 P/E(x) 12.1 NA NA 127.3 32.5 P/S(x) 0.48 0.59 0.66 0.63 0.61 收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) 4.3 (2.6) (1.4) 0.4 1.6 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 12-mth性价比 (美元)HUYA我们CCMP(重置)7 6 5 4 3 2 1 0 3天 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 jun-22sep-2212月22日 资料来源:彭博社 审计:安永(Ernst&Young) 元人民币mn1q212q213q214q211q222q223q224q22不可小觑同比共识Diff% CMBIDiff% 图1:4的时候金融评论 收入 2,605 2,962 2,976 2,809 2,465 2,275 2,379 2,102 -12% -25% 2,096 0% 2,105 0% 总利润 514 581 504 1 334 219 342 (284) nana (298)钠 (302) NA 净利润 186 186 524 (313) (3) (19) 60 (524) nana (561)钠 (529) NA 轮廓分明的净利润 266 250 180 (241.7) 47 6 106 (440) nana (509)钠 (481) NA 轮廓分明的每股收益(元) 1.10 1.04 0.75 (1.00) 0.19 0.02 0.44 (1.81) nana (2.10)钠 (1.96) NA 利润率(%)毛利率 19.7% 19.6% 16.9% 0.0% 13.5% 9.6% 14.4% -13.5% -14.2% -14.3% 营业利润率 9.3% 8.4% 5.2% -13.8% -0.1% -2.5% 2.4% -26.1% -28.5% -25.8% 轮廓分明的净利润率 10.2% 8.4% 6.0% -8.6% 1.9% 0.3% 4.5% -20.9% -24.3% -22.9% 增长(%) 收入(同比) 8.0% 9.8% 5.7% -6.1% -5.4% -23.2% -20.1% -25.2% -25.4% -25.1% 收入(集团) -12.9% 13.7% 0.4% -5.6% -12.3% -7.7% 4.5% -11.6% -11.9% -11.5% 总利润 8.2% 1.1% -18.8% -99.8% -35.1% -62.3% -32.1% NA NA NA 轮廓分明的净利润 0.3% -24.4% -50.2% NA -82.5% -97.7% -41.1% NA NA NA 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 图2:4的时候收入分解 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4的时候 不可小觑 同比 收入(mn)元 2,605 2,962 2,976 2,809 2,465 2,275 2,379 2,102 -11.6% -25.2% 直播 2,392 2,579 2,602 2,613 2,152 2,052 2,017 1,975 -2.1% -24.4% 其他人 213 383 374 196 313 223 361 127 -64.8% -35.1% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3：季度修订估计图4：季度利润率估计 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 15% 元锰 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E 收入同比 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：年度修订估计图6：年度利润率估算 流量轮廓分明的NPM 12000 10000 40% 元锰 30% fy20afy21afy22afy23efy24efy25e 25% 20% 8000 6000 4000 2000 0 fy20afy21afy22a 收入 FY23E fy24efy25e 同比 20% 10% 0% -10% -20% -30% 15% 10% 5% 0% -5% 流量轮廓分明的 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们将FY23E-24E修订版下调了1.2%，以反映直播恢复缓慢以及宏观不确定性。根据我们的保守估计（假设新推出的顶级游戏的贡献不大），直播将在23财年出现个位数下降（预测同比下降5%）。我们对虎牙的利润率改善持乐观态度（在许可证重新安排和可能降低收入分成的支持下），并预计它将在24财年实现全年盈亏平衡。我们基于DCF的目标价相应调整为6.9美元，这意味着FY23E市盈率为1.4倍（低于行业平均水平 ）。 图7:CMBIGM估计与共识 元锰、Dec-YE FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 8,327 8,722 9,051 8,543 9,099 9,678 -2.5% -4.1% -6.5% 总利润 755 954 1,145 784 1,109 1,332 -3.8% -14.0% -14.0% 营业利润 (365) (152) 24 (423) (150) 78 -13.6% 0.8% -69.0% 轮廓分明的净利润 (146) 45 178 (103) 144 260 41.0% -69.1% -31.6% 每股收益(元) (0.59) 0.18 0.70 (0.37) 0.72 1.38 61.0% -75.3% -49.2% 毛利率 9.1% 10.9% 12.7% 9.2% 12.2% 13.8% -0.1 -1.3 -1.1 营业利润率 -4.4% -1.7% 0.3% -4.9% -1.7% 0.8% 0.6 -0.1 -0.5 净利润率 -1.8% 0.5% 2.0% -1.2% 1.6% 2.7% -0.5 -1.1 -0.7 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 元锰、Dec-YE FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 8,327 8,722 9,051 8,429 8,831 NA -1.2% -1.2% NA 总利润 755 954 1,145 754 972 NA 0.1% -1.9% NA 营业利润 (365) (152) 24 (384) (157) NA NA -3.3% NA 轮廓分明的净利润 (146) 45 178 (164)41 NA NA 9.6% NA 每股收益(元) (0.59) 0.18 0.70 (0.67) 0.16 NA NA 9.9% NA 毛利率 9.1% 10.9% 12.7% 8.9% 11.0% NA 0.1 -0.1 NA 营业利润率 -4.4% -1.7% 0.3% -4.6% -1.8% NA 0.2 0.0 NA 净利润率 -1.8% 0.5% 2.0% -1.9% 0.5% NA 0.2 0.1 NA 加权平均 12.2% 13.2% 14.2% 15.2% 16.2% 股权价值 1.5% 7.2 7.0 6.8 6.7 6.5 光伏 2,590 2.0% 7.3 7.1 6.9 6.7 6.6 -：净现金-：少数民族的利益 (9,276)0 增长 2.5%3.0% 7.47.4 7.17.2 6.96.9 6