降规降配延续，未来车载光学战略定位清晰

舜宇光学（2382）更新报告 持有2023年08月24日 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码 TMT 63.05港元 66.00港元 （+4.68%）2382 已发行股本10.97亿股 市值 691.66亿港元 52周高/低119.70/60.85港元 每股净现值21.50港元 主要股东舜旭有限公司(35.47%) JPMorganChaseBank,N.A.（4.86%） 降规降配延续，未来车载光学战略定位清晰 降规降配延续，盈利能力继续承压：公司2023年上半年实现收入 142.79亿人民币，同比减少15.9%。毛利率为14.9%，较去年同期下降约5.9个百分点。归母净利润4.37亿元，同比减少67.8%，符合此前公司盈警公告中净利润减少约65%至70%的预期，利润出现较大下滑，主要是由于上半年全球智能手机需求继续低迷，光学降配降配延续，导致公司手机相关产品出货量和ASP同比出现较大下滑。分业务来看，光学零件业务收入同比下降1.8%至43.18亿；手机镜头出货量达5.13亿件，同比下降21.3%，高端领域表现更为低迷，6P及以上镜头出货量同比下降32.9%，出货占比由同期的30.1%下降至25.7%。上半年车载镜头的市场需求逐步恢复，公司实现车载镜头出货量4708万件，同比增加25.2%，其中高级驾驶辅助系统ADAS表现最为突出。公司持续在激光雷达、HUD和智能车灯领域中挖掘市场机会，加强产品布局，寻求差异化突破。分部毛利率由35.5%下滑至26.0%。光电产品业务方面，业务收入同比下降21.3%至97.37亿。公司镜头模组出货量同比下滑11.8%至2.55亿件，潜望及大像面模组出货量同比下降51.7%至1918万件。毛利率进而受到较大冲击，分部毛利率由11.6%下滑至6.9%。今年手机市场延续去年低迷行情，高端机型市场需求压力加剧，延续低迷行情，目前下游安卓手机厂商接近于去库存尾声，有望在下半年结束，整体需求有望迎来拐点。中长期看，我们相信光学升级依旧是主线。 未来车载光学战略定位清晰，目标价66.00港元，给予持有评级：结合公司1-7月的发货情况，公司手机镜头累计出货量同比下滑17.9%，手机模组同比下降5%，跌幅继续收窄，出货情况持续改善。全年看，我们认为手机镜头出货小幅下滑，模组出货量有望实现同比正增长。随着国内消费市场的全面放开，我们相信手机市场已完成筑底。随着公司研发端的持续创新，更高端的手机光学产品的不断推出将给公司毛利率带来显着提升。我们依旧看好光学赛道升级的中长期成长空间。自动驾驶快速发展促进多传感器搭载，VR/AR、机器人视觉等新兴行业市场空间巨大，未来车载光学战略定位明晰，收入占比逐年提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线。我们预计公司23、24和25年净利润分别为14.23亿、22.15亿和30.92亿，给予公司目标价66.00港元，对于2024年30倍PE估值水平，给予持有评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 140 总营业收入（人民币千元） 37,496,852 33,196,937 31,147,313 35,697,364 41,296,887 120 变动-1.3%-11.5% -6.2% 14.6% 15.7%100 股东净利（人民币千元） 4,988,007 2,407,796 1,422,624 2,214,792 3,091,920 每股盈利（人民币） 4.565 2.203 1.301 2.026 2.828 变动 2.4% -51.8% -40.9% 55.7% 39.6% 80 60 40 基于63.05港元的市盈率（估）每股派息（港元） 11.61.09 24.9 0.50 42.1 0.30 27.1 0.46 19.40.65 20 0 股息现价比 1.72% 0.80% 0.47% 0.74% 1.03% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 财务分析 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 37,496,852 33,196,937 31,147,313 35,697,364 41,296,887 盈利能力 毛利 8,736,193 6,604,997 4,827,833 6,068,552 7,722,518 毛利率(%) 23.3% 19.9% 15.5% 17.0% 18.7% 其他业务净额 689,949 697,707 690,189 694,777 654,892 EBITDA利率(%) 19.9% 15.3% 12.6% 13.8% 14.5% 销售及管理费用 -3,673,893 -4,084,762 -3,581,063 -3,925,704 -4,541,494 净利率(%) 13.5% 7.5% 4.7% 6.4% 7.7% 营运收入 5,752,249 3,217,942 1,936,959 2,837,624 3,835,916 财务开支 -230,252 -292,937 -305,152 -299,410 -293,783 营运表现 联营公司等 19,007 -5,996 -7,555 -9,519 -11,994 销售及管理费用/收入(%) 9.8% 12.3% 11.5% 11.0% 11.0% 税前盈利 5,634,887 2,714,979 1,624,253 2,528,695 3,530,138 实际税率(%) 10.3% 8.9% 10.0% 10.0% 10.0% 所得税 -578,972 -240,831 -162,425 -252,869 -353,014 股息支付率(%) 20.0% 19.9% 19.9% 19.9% 19.9% 净利润 5,055,915 2,474,148 1,461,827 2,275,825 3,177,124 库存周转 71.5 70.0 72.0 76.8 81.3 少数股东应占利润 67,908 66,352 39,203 61,033 85,204 应收账款天数 76.2 83.6 100.0 104.7 108.6 本公司股东应占利润 4,988,007 2,407,796 1,422,624 2,214,792 3,091,920 应付账款天数 130.7 156.4 180.9 163.9 147.6 折旧及摊销 -1,694,278 -1,855,431 -1,995,049 -2,110,140 -2,156,264 EBITDA 7,465,534 5,067,377 3,924,453 4,938,245 5,980,185 财务状况 增长 总负债/总资产 0.36 0.39 0.36 0.35 0.34 总收入(%) -1.3% -11.5% -6.2% 14.6% 15.7% 收入/净资产 1.54 1.28 1.07 1.16 1.27 EBITDA(%) 3.9% -32.1% -22.6% 25.8% 21.1% 经营性现金流/收入 0.19 0.24 0.03 0.04 0.04 税前盈利对利息倍数 24.47 9.27 5.32 8.45 12.02 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金5,605,179 7,033,194 7,033,194 5,308,251 3,799,125 EBITDA 7,465,534 5,067,377 3,924,453 4,938,245 5,980,185 应收账款7,448,385 7,754,066 9,304,879 11,165,855 13,399,026 净融资成本 -173,898 486,397 -205,380 -211,122 -166,725 存货5,481,858 4,720,913 5,665,096 6,798,115 8,157,738 营运资金变化 223,439 3,606,656 -2,236,650 -2,730,482 -3,324,011 其他流动资产9,453,913 11,137,423 10,637,423 10,637,423 10,637,423 所得税 -627,488 -624,069 -162,425 -252,869 -353,014 总流动资产27,989,335 30,645,596 32,640,592 33,909,644 35,993,312 其他 91,375 -604,345 -305,152 -299,410 -293,783 固定资产8,848,293 10,767,410 12,190,338 13,023,801 12,982,817 营运现金流 6,978,962 7,932,016 1,014,846 1,444,361 1,842,651 无形资产306,926 250,715 130,806 87,203 43,600 长期投资257,770 259,297 259,297 259,297 259,297 资本开支 -2,123,176 -2,900,000 -2,900,000 -2,900,000 -2,864,040 其他固定资产1,371,516 1,078,270 1,078,270 1,078,270 1,078,270 其他投资活动 -778,325 -1,376,190 510,532 510,532 460,509 总资产38,773,840 43,001,288 46,299,303 48,358,215 50,357,297 投资活动现金流 -2,901,501 -4,276,190 -2,389,468 -2,389,468 -2,403,531 应付账款9,868,687 12,917,286 13,175,632 13,439,144 13,707,927 短期银行借款1,538,897 1,989,981 1,950,181 1,911,178 1,872,954 负债变化 203,285 451,084 -39,800 -39,004 -38,224 其他短期负债465,873 251,567 251,567 251,567 251,567 股本变化 -212,183 0 0 0 0 总短期负债11,873,457 15,158,834 15,377,380 15,601,889 15,832,448 股息 -987,038 -1,047,715 -283,538 -441,422 -616,239 长期银行借款0 0 0 0 0 其他融资活动 -245,466 -3,535,443 -305,152 -299,410 -293,783 其他负债2,189,494 1,481,986 1,451,986 1,451,986 1,451,986 融资活动现金流 -1,241,402 -4,132,074 -628,489 -779,836 -948,246 总负债14,062,951 16,640,820 16,829,366 17,053,875 17,284,434 少数股东权益307,194 343,999 383,2