逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增长

年月日 阳光电源 买入维持评级 公司点评 逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增长 分析师：宇文甸（执业 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 业绩简评 2023年8月24日，公司披露半年报，上半年实现营收286亿元，同比增长133%；归母净利润43.5亿元，同比增长384%。其中Q2归母净利润28.5亿元，环比增长88.7%，业绩位于预告范围之内，符合预期。 经营分析 受益需求高增及原材料降价，逆变器业务量利双增。上半年逆变 器收入116亿元，同比增长83.5%，毛利率39.5%，同比+8.14pct，出货量50GW左右，同比增长61%。受益于国内及海外光伏新增装机高增长，公司逆变器发货量同比大幅增长，同时因IGBT、PCB等原材料成本下降传导至售价端，以及人民币贬值影响，公司逆变器毛利率提升明显。 储能业务毛利率大幅提升。上半年公司储能系统业务收入85亿 市价（人民币）：元相关报告： 阳光电源公司点评：业绩预告大超预期，精益管理显现成效》， 阳光电源点评：业绩超预期，盈利能力显著提 升》， 阳光电源公司点评：业绩超预期，储能业务表现亮眼》， 人民币(元)成交金额(百万元) 元，同比增长257%，对应出货量5GWh左右，毛利率30.7%，同比 +12.3pct，主要为品牌溢价、规模效应、运费及原材料降价的的共同贡献。 经营现金流大幅增长。上半年经营活动现金流47.7亿元，同比增 长479%，主要原因为公司海外储能及渠道业务收入增加，回款效率有所提升。 经营效率不断提升，上半年费用率同比下降5.7pct。单二季度净 公司基本情况（人民币） 利率17.97%，环比提升5.8pct，主要得益于公司经营效率的不断提升，另外汇兑收益贡献4.06亿元。上半年公司销售费用率6.8%、管理费用率1.26%、研发费用率3.67%，分别同比下降2.29pct、1.19pct、2.22pct，费用率合计同比下降5.7pct。 盈利预测、估值与评级 维持公司2023-2025年归母净利润预测91.44、119.27、150.80亿元，对应EPS为6.16、8.03、10.15元，对应PE为16.13、12.36、 9.78倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 151.00 139.00 127.00115.00103.0091.00 220824 成交金额阳光电源沪深300 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,137 40,257 79,533 106,462 136,573 营业收入增长率 25.15% 66.79% 97.56% 33.86% 28.28% 归母净利润(百万元) 1,583 3,593 9,144 11,927 15,080 归母净利润增长率 -19.01% 127.04% 154.46% 30.44% 26.44% 摊薄每股收益(元) 1.07 2.42 6.16 8.03 10.15 每股经营性现金流净额 -1.10 0.82 1.01 0.68 5.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.11% 19.25% 32.62% 30.30% 28.10% P/E 136.82 46.21 16.13 12.36 9.78 P/B 13.83 8.90 5.26 3.75 2.75 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,286 24,137 40,257 79,533 106,462 136,573 货币资金 7,417 7,790 11,667 12,439 9,629 15,197 增长率 25.2% 66.8% 97.6% 33.9% 28.3% 应收款项 9,630 11,242 17,101 26,220 35,097 44,751 主营业务成本 -14,837 -18,765 -30,376 -59,585 -80,602 -103,537 存货 3,873 10,768 19,060 27,997 38,557 50,378 %销售收入 76.9% 77.7% 75.5% 74.9% 75.7% 75.8% 其他流动资产 2,332 6,508 4,166 8,453 10,947 13,147 毛利 4,449 5,371 9,881 19,948 25,859 33,036 流动资产 23,253 36,307 51,994 75,109 94,230 123,474 %销售收入 23.1% 22.3% 24.5% 25.1% 24.3% 24.2% %总资产 83.0% 84.8% 84.4% 87.7% 88.9% 90.4% 营业税金及附加 -63 -82 -143 -398 -532 -683 长期投资 764 368 884 1,204 1,384 1,564 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,453 4,670 5,732 6,297 6,826 7,321 销售费用 -973 -1,583 -3,169 -4,931 -6,388 -8,194 %总资产 12.3% 10.9% 9.3% 7.4% 6.4% 5.4% %销售收入 5.0% 6.6% 7.9% 6.2% 6.0% 6.0% 无形资产 163 198 439 654 786 908 管理费用 -396 -491 -612 -1,034 -1,384 -1,775 非流动资产 4,750 6,533 9,632 10,528 11,821 13,161 %销售收入 2.1% 2.0% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 17.0% 15.2% 15.6% 12.3% 11.1% 9.6% 研发费用 -806 -1,161 -1,692 -2,386 -3,194 -4,097 资产总计 28,003 42,840 61,626 85,637 106,051 136,635 %销售收入 4.2% 4.8% 4.2% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 396 1,730 2,232 1,329 300 400 息税前利润（EBIT） 2,210 2,054 4,265 11,199 14,361 18,286 应付款项 12,326 18,266 26,686 37,632 52,511 67,453 %销售收入 11.5% 8.5% 10.6% 14.1% 13.5% 13.4% 其他流动负债 2,306 3,512 6,550 9,137 3,994 4,825 财务费用 -261 -283 477 -242 -227 -323 流动负债 15,027 23,507 35,469 48,099 56,805 72,677 %销售收入 1.4% 1.2% -1.2% 0.3% 0.2% 0.2% 长期贷款 1,781 1,891 4,162 6,594 6,594 6,594 资产减值损失 -76 -481 -831 -571 -621 -907 其他长期负债 330 738 2,259 1,741 2,014 2,319 公允价值变动收益 2 66 -30 0 0 0 负债 17,138 26,136 41,889 56,433 65,413 81,590 投资收益 136 355 40 0 0 0 普通股股东权益 10,456 15,655 18,666 28,034 39,367 53,675 %税前利润 6.2% 18.8% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 1,485 营业利润 营业利润率 营业外收支 2,16811.2%13 1,8987.9%-5 4,14110.3%-7 10,38613.1%0 13,51312.7%0 17,05712.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,277409 28,003 6,5331,049 42,840 9,6131,071 61,626 18,460 1,171 85,637 29,793 1,271 106,051 44,101 1,371 136,635 税前利润利润率 2,18211.3% 1,893 7.8% 4,13410.3% 10,386 13.1% 13,513 12.7% 17,057 12.5% 比率分析 所得税 -206 -189 -439 -1,142 -1,486 -1,876 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.4% 10.0% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,976 1,704 3,695 9,244 12,027 15,180 每股收益 1.341 1.066 2.419 6.16 8.03 10.15 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 每股净资产 7.175 10.541 12.568 18.876 26.507 36.141 归属于母公司的净利润 1,954 1,583 3,593 9,144 11,927 15,080 每股经营现金净流 2.120 -1.103 0.815 1.005 0.676 5.721 净利率 10.1% 6.6% 8.9% 11.5% 11.2% 11.0% 每股股利 0.070 0.140 0.111 0.200 0.400 0.520 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.69% 10.11% 19.25% 32.62% 30.30% 28.10% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.98% 3.69% 5.83% 10.68% 11.25% 11.04% 净利润 1,976 1,704 3,695 9,244 12,027 15,180 投入资本收益率 15.33% 9.09% 14.58% 26.83% 26.88% 26.22% 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 增长率 非现金支出 319 829 1,299 979 1,088 1,427 主营业务收入增长率 48.31% 25.15% 66.79% 97.56% 33.86% 28.28% 非经营收益 -53 -544 -156 723 435 400 EBIT增长率 92.80% -7.07% 107.66% 162.58% 28.24% 27.33% 营运资金变动 847 -3,627 -3,628 -9,452 -12,547 -8,510 净利润增长率 118.96% -19.01% 127.04% 154.46% 30.44% 26.44% 经营活动现金净流 3,089 -1,639 1,210 1,493 1,004 8,497 总资产增长率 22.72% 52.98% 43.85% 38.96% 23.84% 28.84% 资本开支 -953 -1,653 -1,517 -804 -1,280 -1,380 资产管理能力 投资 705 -2,202 1,849 -320 -80 -80 应收账款周转天数 125.5 115.9 102.2 95.0 95.0 95.0 其他 134 142 14 -200 -100 -100 存货周转天数 88.7 142.4 179.2 175.0 180.0 185.0 投资活动现金净流