全年业绩高速增长，衍生品业务量利齐升

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Table_First|Table_ Sum m ary 安琪酵母（600298）\农林牧渔 ——全年业绩高速增长，衍生品业务量利齐升 事件： 公司发布2017年年度业绩报告，全年实现营业收入57.76亿元，较上年同期增加18.83%，实现归母净利润为8.47亿元，同比增加58.33%。基本每股收益为1.028元。同时，公司拟新建营养健康食品数字化工厂，实施年产2.5万吨健康产品包装材料智能工厂项目一期。 投资要点：  全年业绩高速增长，享受下游高景气 17年公司业绩实现快速扩张，处在此前披露的预增范围以内。从四季度业绩看，单季度实现营业收入15.93亿元，同比增长17.17%，实现归母净利润2.35亿元，同比增长54.72%。在下游高景气的带动下，我们预计一季度公司业绩可维持中高速的增长，无忧去年高基数。 从产销数据看，酵母产品实现持续稳定的增长，销量为22.45万吨，同比增幅为11.90%，同时，产量数据为21.96万吨，产销率高于100%，呈现满产满销，需求旺盛的高景气行情。 报告期内，公司盈利能力继续增强，四季度毛利率升至40.33%，环比上升2.76个百分点。全年毛利率为37.64%，净利率为15.46%，都处在较高水平。  酵母衍生品空间广阔，有望实现量利齐升 公司衍生品业务包括YE、保健品、动物营养等，每块业务都具有较广阔的市场空间，并且业务拓展快于酵母业务，有望实现量利齐升。YE有望实现对味精的逐步替代，按照10%的替代率计算，替代空间有20万吨，对应目前市场规模有数倍的成长空间，17年增速也达到30%。 保健品业务快速增长，收入达到3.4亿元，增速达到60%，贡献6300万元净利润。同时，公司拟新建生产线，扩大保健品产能，以满足未来高增长需求。 我们预计，酵母的多元化方向将成为公司盈利增长的重要推动力。衍生品业务增速快，盈利能力强于传统产品，并可进一步摊薄公司的固定成本，拉动利润率提高。  产能建投步伐趋稳，持续成长可期 产能建设方面，2017年柳州2万吨YE项目、俄罗斯2万吨酵母项目顺利投放，开工率逐渐上升，今年有望实现满产。根据公司产能规划，赤峰的搬迁改造项目预计在2018年下半年完成，新增1.5万吨产能，埃及开罗项目预计在2019年投产，新增1.5万吨产能。新建产能通常在一年以内实现满产，我们预期，在产能稳健投放的推动下，今年产销量亦可实现稳定增长。 Table_First|Table_ ReportDate 2018年03月16日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 33.29元 目标价格： 元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 824/824 流通A股市值（百万元） 26,832 每股净资产（元） 4.37 资产负债率（%） 50.49 一年内最高/最低（元） 37.28/20.36 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 王承 分析师 执业证书编号：S0590513090004 电话：0510-85630532 邮箱：wangc@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter 马立研究助理 电话：0510-85630532 邮箱：mal@glsc.com.cn Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%6%32%58%2017-032017-072017-112018-03安琪酵母沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 新建的俄罗斯工厂糖蜜采购成本非常低，盈利水平突出。随着埃及、俄罗 斯工厂成功建投，我们认为，公司海外建厂的模式已经成熟，未来可继续复制 海外建厂模式，规避保护关税，从而享受海外低成本优势。 我们认为，公司受益下游高景气，具备持续成长能力，预计2018年、2019年 、2020年净利润分别为10.31、12.86、15.80亿元，当前股价对应PE分别为26.62、 21.33、17.37倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。  风险提示 糖蜜价格波动风险、人民币大幅升值 Table_First|Table_ Sum m ary |Table_Excel1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4860.53 5775.73 6767.15 7955.33 9350.30 增长率（%） 15.36% 18.83% 17.17% 17.56% 17.53% EBITDA（百万元） 1070.01 1342.06 1931.97 2236.61 2590.47 净利润（百万元） 535.09 803.55 1030.75 1286.30 1579.78 增长率（%） 91.04% 50.17% 28.27% 24.79% 22.82% EPS（元/股） 0.649 0.975 1.251 1.561 1.917 市盈率（P/E） 51.27 34.14 26.62 21.33 17.37 市净率（P/B） 8.43 7.14 5.91 4.86 3.99 EV/EBITDA 27.31 22.48 15.49 12.80 10.77 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 73.14 148.84 338.36 469.05 1366.62 营业收入 4860.53 5775.73 6767.15 7955.33 9350.30 应收账款+票据 551.75 730.26 847.66 1007.32 1172.93 营业成本 3275.20 3601.83 4123.16 4828.64 5652.18 预付账款 139.15 107.63 207.59 161.56 270.54 营业税金及附加 47.21 61.62 58.48 68.74 80.80 存货 1214.08 1537.19 1612.29 2076.08 2241.36 营业费用 556.83 628.84 710.55 811.44 935.03 其他 81.89 118.57 118.57 118.57 118.57 管理费用 351.11 460.48 500.77 580.74 673.22 流动资产合计 2060.00 2642.49 3124.47 3832.58 5170.02 财务费用 58.92 85.50 128.25 103.35 83.22 长期股权投资 26.46 30.83 30.83 30.83 30.83 资产减值损失 -24.60 25.56 6.70 6.70 6.70 固定资产 3406.49 4474.93 4124.77 3858.67 3569.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 488.40 192.87 300.00 300.00 300.00 投资净收益 3.31 4.37 0.00 0.00 0.00 无形资产 303.39 295.46 281.88 268.29 254.70 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 206.30 100.86 98.34 95.82 95.82 营业利润 599.17 916.26 1239.25 1555.71 1919.15 非流动资产合计 4431.05 5094.95 4835.82 4553.61 4250.84 营业外净收益 47.05 5.95 32.03 32.03 32.03 资产总计 6491.05 7737.44 7960.29 8386.19 9420.86 利润总额 646.22 922.21 1271.28 1587.75 1951.18 短期借款 1389.14 1585.92 1282.11 0.00 0.00 所得税 68.63 73.18 186.28 233.75 288.26 应付账款+票据 580.02 983.97 606.94 1256.18 924.70 净利润 577.58 849.03 1085.00 1354.00 1662.92 其他 822.12 118.22 166.75 158.38 213.90 少数股东损益 42.49 45.48 54.25 67.70 83.15 流动负债合计 2791.27 2688.10 2055.80 1414.55 1138.60 归属于母公司净利润 535.09 803.55 1030.75 1286.30 1579.78 长期带息负债 150.00 902.03 902.03 902.03 902.03 长期应付款 52.00 53.80 53.80 53.80 53.80 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 202.00 955.83 955.83 955.83 955.83 成长能力 负债合计 2993.27 3643.94 3011.64 2370.39 2094.43 营业收入 15.36% 18.83% 17.17% 17.56% 17.53% 少数股东权益 244.41 250.69 304.94 372.64 455.78 EBIT 52.82% 35.17% 39.82% 20.41% 20.07% 股本 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 EBITDA 33.46% 25.43% 43.95% 15.77% 15.82% 资本公积 651.97 651.97 651.97 651.97 651.97 归属于母公司净利润 90.29% 50.17% 28.27% 24.79% 22.82% 留存收益 1777.31 2366.76 3167.66 4167.11 5394.59 获利能力 股东权益合计 3497.78 4093.50 4948.65 6015.80 7326.43 毛利率 32.62% 37.64% 39.07% 39.30% 39.55% 负债和股东权益总计 6491.05 7737.44 7960.29 8386.19 9420.86 净利率 11.88% 14.70% 16.03% 17.02% 17.78% ROE 16.45% 20.91% 22.20% 22.79% 22.99% 现金流量表 ROIC 13.91% 17.92% 17.47% 19.48% 24.43% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 575.84 889.38 1053.36 1322.36 1631.28 资产负债 46.11% 47.09% 37.83% 28.27% 22.23% 折旧摊销 340.09 355.44 552.44 575.51 596.07 流动比率 0.74 0.98 1.52 2.71 4.54 财