光伏逆变器出货高增，储能业务量利齐升

光伏逆变器出货高增，储能业务量利齐升 阳光电源(300274) ►23Q1业绩增速亮眼 公司2022年实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%；实现归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%；2023Q1公司实现营业收入125.80亿元，同比增长175.42%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长266.90%。 ►光伏逆变器出货高增，“三重”优势助力业务领先 2022年光伏逆变器产品实现营业收入157.17亿元，同比增长 73.66%；光伏逆变器出货量达77GW，同比增长68.83%。我们认为产品、成本、渠道将不断巩固公司自身竞争优势，公司龙头地位稳固。 ►储能业务量利齐升，构筑业绩新增长点 2022年公司储能业务实现营业收入101.26亿元，同比增长 222.74%，毛利率达到23.24%，同比增长9.13pct，储能系统出货达 7.7GWh，同比增长156.7%。我们认为在上游磷酸铁锂价格下行+光伏配储趋势下，公司有望凭借其丰富的项目经验以及产品优势不断突破，储能业务进入发展快车道。 ►多场景新能源投资开发业务，盈利有望获得改善 2022年公司新能源投资开发业务实现收入116.04亿元，同比 +19.89%；实现毛利率为11.76%，同比-0.15pct。2022年由于光伏供应链价格维持高位，电站投资开发业务盈利有所下滑，伴随后续供应链价格下行，电站业务盈利有望获得改善。 投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营业总收入分别为717.03/991.08/1259.77亿元，同比增长78.1%/38.2%/27.1%；实 138761 现归母净利润68.24/86.68/110.59亿元，同比增长89.9%/27.0%/27.6%，相应EPS分别为4.59/5.84/7.45元，以23 年4月27日收盘价116.44元/股计算，当前股价对应PE为25/20/16倍，参考国内可比公司上能电气、固德威以及盛弘股份，考虑公司在行业中的龙头地位和行业增长带来的空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险、海外市场政策的风险、海外渠道拓展不及预期、新产品放量不及预期、原材料价格风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,137 40,257 71,703 99,108 125,977 YoY（%） 25.2% 66.8% 78.1% 38.2% 27.1% 归母净利润(百万元) 1,583 3,593 6,824 8,668 11,059 YoY（%） -19.0% 127.0% 89.9% 27.0% 27.6% 毛利率（%） 22.3% 24.5% 23.3% 22.9% 22.9% 每股收益（元） 1.08 2.42 4.59 5.84 7.45 ROE 10.1% 19.3% 26.8% 25.4% 24.5% 市盈率 107.81 48.12 25.34 19.95 15.64 资料来源：Wind、华西证券研究所 评级及分析师信息 评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格： 最新收盘价：116.44 股票代码：300274 52周最高价/最低价：149.0/59.68 总市值(亿)1,729.36 自由流通市值(亿)987.63 自由流通股数(百万)964.01 阳光电源沪深300 134% 相对股价% 106% 77% 48% 19% -10% 2022/042022/072022/102023/012023/04 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 研究助理：罗静茹 邮箱：luojr@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 证券研究报告|公司动态报告 2023年04月28日 正文目录 1.终端需求旺盛，公司营收利润同比大增3 2.光伏逆变器出货高增，三重优势巩固行业龙头地位4 3.储能业务量利齐升，构筑业绩新增长点5 4.多场景布局新能源投资开发业务，盈利能力有望改善5 5.投资建议6 6.风险提示6 图表目录 图12016-2023Q1公司营业收入及增速3 图22016-2023Q1公司归母净利润及增速3 图32016-2023Q1公司销售毛利率及销售净利率4 图42016-2023Q1公司期间费用率4 图52016-2022公司光伏逆变器销售收入4 图62018-2022年公司储能系统业务营收及增速5 图72018-2022年公司储能系统业务毛利率5 图8可比公司估值6 1.终端需求旺盛，公司营收利润同比大增 阳光电源于1997年以光伏逆变器起家，深耕该领域二十余年，公司光伏逆变器出货量多年在行业保持领先，同时公司业务逐步渗透到新能源多个细分领域中。2004年成立风能事业部并于2006年承担1.5MW以上风能变流器的研发课题（“十一五”国家科技支撑计划）；2013年介入光伏电站系统集成业务；2014年公司与三星SDI株式会社签订正式的合资合约，双方将在合肥建立合资公司，携手开展电力用储能系统相关产品的研制、生产和销售；2016年公司成立全资子公司阳光电动力进军新能源汽车产业链；2019年成立氢能事业部。公司持续横向多点布局强化业务优势，打造新能源强势综合平台。 市场地位持续巩固+品牌影响力扩大，2022年营收利润快速增长。2022年公司实现营业总收入402.57亿元，同比增长66.79%；实现归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%。2022年在物流不畅、供应短缺等因素扰动下，公司通过加强研发以及渠道拓展，持续加强核心业务市场领先地位，扩大品牌影响力，营收利润实现高速增长。 终端需求旺盛，2023Q1业绩增速亮眼。2023年Q1公司实现营业总收入125.8亿元，同比增长175.42%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长266.90%。我们认为，下游终端需求旺盛+大功率IGBT供应紧张，公司逆变器业务规模扩大将推动公司利润进一步增长。 图12016-2023Q1公司营业收入及增速图22016-2023Q1公司归母净利润及增速 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20162017201820192020202120222023Q1 200% 150% 100% 50% 0% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20162017201820192020202120222023Q1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入(亿元，左轴）同比增速（右轴）归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 公司盈利能力显著改善。2022公司毛利率、净利率分别为24.55%、9.18%，同比分别提升2.30pct、2.12pct，其中储能系统毛利率23.24%，同比+9.13pct。我们认为公司盈利水平提升受益于：①公司海外营收占比提升，2022年公司非大陆地区营收占比达到47.35%，同比提升9.33pct；②公司费用率持续优化，2022及2023Q1公司期间费用率分别为12.41%、12.96%，同比分别下降2.16pct、7.20pct；③公司储能业务持续扩大，尤其是户储业务占比提升，同时运费下降。2023Q1公司盈利能力环比有所提升，2023Q1毛利率/净利率分别为28.00%、12.16%，环比增长4.55pct、3.47pct。我们预计，在下游需求旺盛+IGBT供应紧张的情况下，大功率逆变器+pcs盈利能力有望持续夯实。 图32016-2023Q1公司销售毛利率及销售净利率图42016-2023Q1公司期间费用率 30% 20% 25% 15% 20% 10% 15% 5% 10% 0% 5% 0% 20162017201820192020202120222023Q1 销售净利率销售毛利率 -5% 20162017201820192020202120222023Q1 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 2.光伏逆变器出货高增，三重优势巩固行业龙头地位 光伏逆变器出货高增，带动营收快速增长。受益于全球光伏装机需求旺盛以及公司加速出海，据年报披露，2022年公司光伏逆变器收入达157.17亿元，同比 +73.66%；2022年光伏逆变器出货量77GW，同比增长63.83%。硅料价格下行推动以风光大基地为代表的集中式电站项目放量，预计2023年逆变器需求将保持旺盛。 图52016-2022公司光伏逆变器销售收入 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016201720182019202020212022 光伏逆变器（亿元，左轴）同比增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 产品优势+成本领先+渠道优势，龙头地位稳固。①产品方面：目前公司产品覆盖户用光伏逆变器、组串光伏逆变器以及集中式光伏逆变器，同时公司开创了“1+X”模块化逆变器新品类，每个模块单元功率为1.1MW，通过并联扩展实现1.1MW-8.8MW子阵灵活配置，兼具集中逆变器和组串逆变器优势，满足多样化应用场景；②成本方面：公司不断提升自身成本控制能力，如在SG320HX模块替代项目中，公司引入多供方，提升供方之间的竞争，降低成品成本；③渠道方面：目前公司已经建立了全球营销、渠道以及服务网络，海外已经建设了超20家分子公司，全球六大服务区域，85+全球服务中心，拥有280+认证授权服务商和数百家重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球150多个国家和地区。我们认为产品、成本、渠道将不断巩固公司自身竞争优势，公司龙头地位稳固。 风电变流器与光伏逆变器技术同源，2022年实现较大增长。公司持续加大风能业务的战略投入，目前公司风电变流器产品涵盖1.5MW-26MW功率等级，电压等级690V、1140V、3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器，全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各种风场环境，同时公司不断扩充产品矩阵，公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-16MW多款三电平变流器等产品，率先为国内多家主流整机厂批量配套供货。2022年公司风电变流器发货23GW，同比增长53%。 3.储能业务量利齐升，构筑业绩新增长点 深耕储能领域多年，业务放量带来业绩兑现。目前公司已成长为全球优秀的储能设备及系统解决方案供应商。2018-2022年公司储能业务贡献的营业收入由3.83亿元大幅提升至101.26亿元，年复合增长率为126.75%；2022年公司储能业务毛利率修复至23.24%，同比提升9.13pct。 图62018-2022年公司储能系统业务营收及增速图72018-2022年公司储能系统业务毛利率 150 250% 40% 100 50 0 20182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022 储能系统（亿元，左轴）同比增速（右轴） 储能系统毛利率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 新产品持续更迭，储能出货量快速增长。目前，公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，积累了大量的应用经验，2022年公司为拉美638MWh最大储能项目、澳洲GinanSolar一期176MWh光储融合项目、东南亚136.24MWh最大光储融合电站、以色列430MWh最大储能项目、山东台儿庄台阳100M