固定收益主题报告：如何识别转债跟涨能力？（上）

2023年08月22日 如何识别转债跟涨能力？（上） 今年以来权益市场波动放大，相比于单边上涨或下跌的市场，震荡市中转债跟随正股上涨的能力显得尤为重要，若个券跟涨能力强，则更有可能在市场反弹过程获取更高的收益，因此有必要对其进行研究，上篇聚焦转债跟涨能力的特征并对近期转债市场整体情况进行梳理，以供投资者参考。 如何定义转债跟涨能力 转债跟涨能力本质上是期权属性下期权价格对于标的资产价格变化的敏感程度，理论上可以用Delta、Gamma等指标来反映，实际应用中，一般用转债弹性作为代理指标，与Delta类似，通过转债价格涨跌幅/正股价格涨跌幅表示转债价格跟随正股价格变化的能力。通过对数据进行拟合，可以发现转债的上涨弹性、下跌弹性均随转股溢价率的升高而下降，在较低转股溢价率区间下跌弹性高于上涨弹性，在较高转股溢价率区间则为上涨弹性高于下跌弹性。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 2023-08-17 2023-08-16 2023-08-15 2023-08-13 2023-08-19 从“0”到“1”产业趋势相关 转债盘点（下）——主题看转债系列三 基金全面增配券商全面减配，商业银行增利率减信用 ——7月托管数据点评 一文看懂31省市化债进展与新举措 经济见底了吗？ 多期转债共存，配置价值怎 么看？——聚焦可转债系列六 相关报告 转债弹性特征如何？ 划分平价区间看，高弹性转债出现在平价区间[85,105]的概率最高，但总体趋势呈上涨弹性与平价正相关的特征。从绝对价格看弹性转债出现在价格区间[110，130]的概率最高。分行业来看，全样本下国防军工、美容护理等行业转债弹性居前，电子、通信、电力设备等行业转债弹性居中，商贸零售、建筑装饰等行业转债弹性较弱。 近期转债弹性怎么看 8月8日-8月18日期间，在全市场转债价格呈下降趋势的同时，部分个券仍能保持一定弹性，具体包括医药生物行业中的亚药转债、英特转债、奇正转债，纺织服饰行业的起步转债、盛泰转债等。8月7日-8月18日期间,划分平价区间发现转债平价越高，弹性越强，其中平价位于130以上的转债弹性最强，平价位于80以下的转债弹性则趋近于0，弹性较低。 风险提示：政策变化超预期，信用风险超预期。 内容目录 1.如何定义转债跟涨能力3 1.1.本质是什么？3 1.2.转债跟涨能力如何定义3 1.3.高溢价率转债弹性不足3 2.转债弹性特征如何4 2.1.不同平价区间下的弹性比较4 2.2.不同绝对价格区间下的弹性比较5 2.3.不同行业下的弹性比较6 3.今年以来转债弹性怎么看6 图表目录 图1.期权价格变化3 图2.上涨弹性、下跌弹性与转股溢价率（%）的拟合结果4 图3.转股溢价率在5%以下的弹性分布4 图4.股溢价率[5%,15%]的弹性分布4 图5.转股溢价率[15%,25%]的弹性分布4 图6.上涨弹性、下跌弹性与转债平价的拟合结果5 图7.此处录入标题错误!未定义书签。 图8.弹性均值变化趋势（横轴-转债绝对价格）5 图9.不同价格区间下转债上涨弹性分布5 图10.申万一级行业转债弹性6 图11.全市场转债价格中位数6 图12.部分个券弹性变化情况（7月25以来）6 图13.不同平价区间存续可转债弹性分布情况（全样本）7 图14.全市场转债弹性的月度数据7 今年以来权益市场波动放大，相比于单边上涨或下跌的市场，震荡市中转债跟随正股上涨的能力显得尤为重要，个券跟涨能力强，即在反弹过程获取更高的超额收益，因此有必要对其进行研究，本篇聚焦如何识别转债跟涨能力，以供投资者参考。 1.如何定义转债跟涨能力 1.1.本质是什么？ 在期权定价模型中，影响期权价格变化的因素可以用希腊字母来表示，常见的希腊字母包括Delta、Gamma、𝑇ℎ𝑒𝑡�、𝑉𝑒𝑔�、𝑅ℎ�。具体地，Delta反映期权价格对于标的资产价格变化的敏感程度，绝对值介于0到1之间，越实值的期权Delta越接近1，越虚值的期权Delta越接近0，平值期权的Delta为0.5；𝐺𝑎𝑚𝑚�反映𝐷e𝑙𝑡�对于标的资产价格变化的敏感程度，可用于衡量对冲风险，𝐺𝑎𝑚𝑚�越大，表明对冲风险越大。Gamma随标的价格呈现先上升后下降的变化趋势，平值期权的𝐺𝑎𝑚𝑚�值最大。𝑇ℎ𝑒𝑡�反映期权价格对于期权到期时间变化的敏感程度；𝑉𝑒𝑔�反映期权价格对于隐含波动率变化的敏感程度；𝑅ℎ�反映期权价格对于利率变化的敏感程度。 图1.期权价格变化 资料来源：安信证券研究中心整理 1.2.转债跟涨能力如何定义 由于转债的期权属性，理论上Delta、Gamma等指标可以反映出转债价格变化对关键因子的敏感度，其中Delta反映转债价格对正股股价（或平价）的敏感度，可以理解为“股性”；Gamma反映转债价格对平价的二阶导，可以理解为“凸性”。 实际应用中，一般将转债价格跟随正股价格变化的能力看作转债弹性,转债弹性与delta类似，由于存在转债的内在价值计算方法等限制，通过转债价格涨跌幅/正股价格涨跌幅得出,意在研究转债价格与正股价格同方向变化的特征。上涨弹性、下跌弹性分别指正股上涨、正股下跌情况时，转债价格变化的弹性，通过筛选其中非负的弹性数据并匹配正股上涨的情况为最终结果，是衡量转债跟涨或跟跌的情况指标。 1.3.高溢价率转债弹性不足 转债弹性数据样本区间为2019年至2023年8月18日，但由于实际数据区间过为宽泛，我 们在统计过程中主要剔除了转债平价200元以上以及弹性超过50的数据，并根据实际观察需要作出相应调整。 整体来看，转股溢价率和弹性关系呈现出负相关的特征，反映出转债弹性能较好刻画出股性特征。我们利用上述样本区间的数据，分别对上涨弹性和下跌弹性与转股溢价率进行拟合，上涨弹性和下跌弹性均随着转股溢价率的上升而下降。值得关注的是，上涨弹性的斜率较为 平缓，而下跌弹性的斜率则相对陡峭。注意到，在低转股溢价率区间，下跌弹性高于上涨弹性，说明在市场下行阶段，市场对转债估值越低，转债跟跌的情况可能更严重。而随转股溢价率的上升，虽弹性趋势均向下，但上涨弹性逐渐超过下跌弹性，表明市场上行阶段，转债估值越高，转债跟涨能力越弱，但对下跌的反应也随之减弱，即转债较高的估值对转债价格起到一定的稳定作用，但抑制了其进一步上涨的空间。 不同估值区间转债弹性均呈右偏分布。通过划分转股溢价率区间，可以发现转股溢价率集中的区间[5%,15%]的转债弹性分布，无论上涨弹性或下跌弹性均呈现明显的右偏分布，最集中的弹性区域集中在40%-50%，但也不乏超过100%的更高弹性情况；转股溢价率区间在 [15%,25%]，可见右偏分布的特征更加明显，弹性更集中在20%-30%，高弹性的分布数量也明显减少，符合拟合曲线所描述的随溢价率上升而弹性下降的特征，下跌弹性数量多数高于上涨弹性。转股溢价率区间在5%以下的弹性均值、中位值较溢价率区间[5%,25%]更高，致使右偏分布的形态特征大大弱化，在弹性0%-100%范围内，上涨弹性数量分布多于下跌弹性，在弹性100%以上的数量分布内，下跌弹性数量多于上涨弹性。 图2.上涨弹性、下跌弹性与转股溢价率（%）的拟合结果图3.转股溢价率在5%以下的弹性分布 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 上涨弹性下跌弹性 -25-105203550658095 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 上涨弹性下跌弹性 0%20%40%60%80%100%120%140% 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图4.股溢价率[5%,15%]的弹性分布图5.转股溢价率[15%,25%]的弹性分布 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 上涨弹性下跌弹性 0%20%40%60%80%100%120%140% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 上涨弹性下跌弹性 0%20%40%60%80%100%120%140% 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.转债弹性特征如何 2.1.不同平价区间下的弹性比较 分别对全样本转债上涨弹性、下跌弹性进行统计，可以发现平价区间在[50,110]上涨弹性高于下跌弹性。上涨弹性与下跌弹性的交点出现在平价区间[110,115]附近，即当转债平价较高时，下跌弹性大于上涨弹性，即受高估值影响，高平价区间的转债在正股下跌的环境中表现相对脆弱。同时，随转债平价的提高，上涨弹性、下跌弹性的边际变化均趋于平缓。 图6.上涨弹性、下跌弹性与转债平价的拟合结果图7.高弹性转债集中分布在平价区间[85,105] 0%10%20%30%40%50% 1.6 上涨弹性下跌弹性 3000 60%70%80%90%100% 1.4 1.2 1 2500 2000 1500 0.8 0.6 0.4 5060708090100110120130140150160170180190200 1000 500 0 15-2545-55 75-85 105-115135-145165-175195-205 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 观察样本中不同平价区间的转债关于上涨弹性的数量分布，80%的转债上涨弹性集中于[0%,100%]，即[0%,100%]的弹性区间具有一定代表性。当缩窄到[0%,100%]弹性范围看，62.5%的转债弹性集中在[0%,50%]，[50%,100%]的高弹性区间段的转债在数量上主要分布在[85,105]的平价区间上，即高上涨弹性出现在上述平价区间的概率更高。但结合各个区间内弹性分布的形态可见，随平价升高，高弹性的占比更为密集，如平价大于125的转债弹性分布均以高弹性为主。 2.2.不同绝对价格区间下的弹性比较 由于总样本中的转债绝对价格分布在[62,640]相对宽泛，通过计算发现转债价格在[90,180]的数据已经覆盖样本数据的95%，故本部分主要观察转债价格在[90，180]区间上弹性的情况。 从上涨弹性、下跌弹性的均值随绝对价格变化的走向看，总体呈现上升趋势，且多数情况下上涨弹性均值高于下跌弹性均值。上升趋势方面，转债价格由90上升至130后升速有所放缓，而区间[160,170]受样本数量相对较少的影响，弹性偏高且上涨弹性和下跌弹性均值差异走阔。在区间[120,140]附近，下跌弹性均值一度反超上涨弹性均值。同时，上涨弹性的转债出现在价格区间[110，130]的概率最高。 图8.弹性均值变化趋势（横轴-转债绝对价格）图9.不同价格区间下转债上涨弹性分布 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 上涨弹性均值下跌弹性均值 90100110120130140150160170 5000 4000 3000 2000 1000 0 0%10%20%30%40%50%60%70% 80%90%100%110%120%130%140%150% 90-100110-120130-140150-160170-180 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.3.不同行业下的弹性比较 基于申万一级行业，我们研究不同行业转债的弹性特征。转债的弹性数据在各行业的分布不均，其中数据量较大的行业包括基础化工、医药生物、电子、电力设备、机械设备等，数据量较小的行业包括美容护理、石油石化、社会服务、煤炭、商贸零售等，各行业中下跌数据略多于上涨数据。 整体来看，国防军工、美容护理等行业弹性居前，电子、通信、电力设备等行业弹性居中，商贸零售、建筑装饰等行业弹性较弱。 图10.申万一级行业转债弹性 建筑材料 社会服