固定收益主题报告：六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？

何为城投定融？城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。常见的产品结构有（1）常规定向融资、（2）债权/收益权转让两类。近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命名为“XX债权转让”、“XX应收账款转让”等。 固定收益主题报告 六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？ 2022年8月11日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 城投定融涉及哪些参与方？（1）备案方：金交所或“伪金交所”。负责产品登记备案以及信息发布，并收取备案费。其中金交所全称含“金融资产 交易所”或“金融资产交易中心”；“伪金交所”常命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等。（2）融资方：以弱区县城投平台为主。（3）增信方：多以当地城投平台作为担保方，常见为融资主体的母公司。（4）承销方（通常也是受托管理人）：第三方财富公司或资产管理公司，部分产品在互联网上进行售卖。（5）投资方：多数金交所设臵合 格投资人要求，例如要求近3年本人年均收入不低于40万元等。“伪金交所”则大多不对个人金融资产、收入等进行限制，且投资门槛较低。 城投定融有哪些特点？（1）成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主，融资成本偏高（多在8%以上），多数期限不超过2年。我们收集截至2022/7/31在售的65只城投定融产品，86.2%的产品期限下限为1年，87.7% 的产品收益率区间中值在8.5%以上。（2）面向个人。城投定融产品投资门槛较低，投资起点多在10万元左右，明显低于信托。（3）合规性弱。城投通过“伪金交所”发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融资困难 相关报告 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 地方政府隐性债务专题 （一）：隐债的界定与监管变迁 地方政府隐性债务专题 （二）：重温隐债化解的三个经典案例 地方政府隐性债务专题 （三）：全面解析特殊再融资债 地方政府隐性债务专题 （四）：从预算执行报告看28省化债进展 地方政府隐性债务专题 （五）：解析重庆“八大投”地方政府隐性债务专题 2022-8-8 2022-1-15 2022-1-25 2022-2-1 2022-2-18 2022-3-17 城投获取流动性的方式。此外，城投定融还存在被界定为非法集资的风险。 城投定融的监管趋势？（1）监管角度一：监管备案机构。地方金交所已经历三轮整顿，目前监管处于历史最严。第一轮为2011-2012年38号文和37 号文，清理整顿后共有9家金融资产交易所通过证监会部际联席会议验收， 又称为“老九家”交易所；第二轮为2017年，核心是限制金交所和互金平台 合作；第三轮为2019年至今。2021年12月17日，证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项 目）、城投公司等融资，不得向个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一家”。（2）监管角度二：监管城投平台。2021年以来，多地出台文件要求城投平台清退定融。 如何从城投报表中识别定融？多数城投平台将定融作为表内借款计入其他流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目。在报表附注中命名为“非公开定向融资”、“定向融资”、“挂牌融资”等。 如何评估城投定融的风险？对于城投定融产品，备案方可作为界定产品合规性、预判风险的较好角度，可在尽调时重点关注。对于备案在金融资产交易所、金融资产交易中心的定融产品，合规性相对更高，对于在“伪金交所”备案的产品则需要重点关注风险。 ■风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等。 2022-5-27 （六）：四问“芜湖模式” 内容目录 1.何为城投定融？3 2.城投定融涉及哪些参与方？5 3.城投定融有哪些特点？7 4.城投定融的监管趋势？9 5.如何从城投报表中识别定融？10 6.如何评估城投定融的风险？10 图表目录 图1：城投定融产品结构1：常规定向融资4 图2：城投定融产品结构2：债权/收益权转让4 图3：金交所地域分布（家）6 图4：“伪金交所”集中于2020-2021年成立，江西、河南、贵州、广西数量最多（家）6 图5：在售定融产品城投层级分布（2022/7/31）6 图6：在售定融产品期限分布（%）7 图7：在售定融产品预期收益率区间中值分布（%）7 图8：在售城投定融产品投资起点分布（%）8 表1：2022年6月以来地方城投定融监管政策梳理3 表2：金交所与“伪金交所”概览5 表3：金交所合格投资人标准7 表4：部分“伪金交所”案例：根据整顿要求2021年以来已陆续发生更名8 表5：金交所的三轮整顿9 表6：各省城投定融的监管10 近期市场对于城投定融的关注度明显提升。一是近期多地发文要求清理城投定融；二是部分地区违规清缴中介费行动中，定融成为重点清查的领域之一；三是部分区域城投定融产品违约舆情频发。城投定融具有期限短、成本高、面向个人、合规性弱的特征，频繁举借定融常常是城投平台现金流偏紧的信号。本文对城投定融的产品模式、参与方、监管趋势和识别方 法进行全面解析，并提出可以将备案方作为分析城投定融风险的切入点，建议投资者加强对 城投定融产品的跟踪和风险识别。表1：2022年6月以来地方城投定融监管政策梳理 2022年6月中部某省 级市 2022年7月四川某县 《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》 《关于停止开展定融产品融资业务的通知》 通报个别融资平台公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向个人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题。省政府领导作出重要批示，要求“严肃核查处理，坚决遏制蔓延”。 时间地区文件名相关表述 各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品， 若有定融产品的市属国有公司自行负责。按照增量为零、存量递减原则做好资金统筹计划，按时间节点做好存量定融资金兑付，确保各市属国有公司正常运转， 不造成负面影响 资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心 1.何为城投定融？ 城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。 城投定融常见的产品结构有（1）常规定向融资和（2）债权/收益权转让两类。由于近年来监管不鼓励金交所为城投平台开展融资业务1，近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命名为“XX债权转让”、“XX应收账款转让”等。 （1）常规定向融资：产品结构较为简单，融资方（城投平台）在金交所发起备案申请并向金交所缴纳备案费，金交所履行登记备案和信息发布的职能。由第三方机构（一般为财富管理公司、资产管理公司等）作为受托管理人及承销商，通过互联网等渠道招募合格投资人。投资人签订认购合同后将款项直接汇入融资方的账户中。通常为了给产品增信，会引入区域其他城投平台作为担保方。 （2）债权/收益权转让：指城投平台将已形成的债权/收益权通过金交所挂牌转让给投资者，并约定固定期限以固定回报进行回购，本质可以看做城投平台以债权/收益权作为质押进行融资。受托管理人、承销商、担保方等参与方的职能与常规定向融资相似。 12021年12月17日证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，明确提出，金交所不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得直接或间接向个人销售产品。 图1：城投定融产品结构1：常规定向融资 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图2：城投定融产品结构2：债权/收益权转让 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.城投定融涉及哪些参与方？ 城投定融产品涉及五大参与方，（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方（通常也是受托管理人）、（5）投资方，构成分析城投定融的五大切入点。 （1）备案方 城投定融产品的备案方为地方金交所或“伪金交所”。其在城投定融业务中主要负责产品登 记备案以及信息发布职能，并收取备案费。 ①金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，最早诞生于2010年（天交所），主要从事金融资产交易、资产收益权交易、融资类和信息撮合类业务。 ②“伪金交所”大量成立于2019年以后，常命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等。“伪金交所”成立的背景是2019年7月证监会联席会议发布 《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》(清整办函„2019‟35号)，要求省级人民政府对地方交易场所进行整合，原则上一个类别一家；随后2020年9月证监会联席会议发布《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处臵工作的通知》（清整办函„2020‟14号），要求金交所不得与互联网金融企业、房地产企业等国家限制行业 违规开展业务,不得向社会个人投资者销售或变相销售产品等。此后正规金交所向城投和地产融资提供服务受限，大量没有业务资质的“伪金交所”成立，这些公司命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等，主要为地产、城投、三方财富等违规 发行融资产品提供便利。 表2：金交所与“伪金交所”概览 类别相关表述 金交所 北金所 （1家） 除北金所外的其他金融资产交易所 （9家） 金融资产交易中心 伪金交所 （数量众多） 2010年在人民银行、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立。2011年通过证监会牵 头的清理整顿各类交易场所部际联席会议验收。 2013年被央行“收编”，由交易商协会入股北金所。 8家2011年通过证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议验收，包括天津、安徽、重庆、深圳前海、大连、河北、四川、武汉金融资产交易所。 贵州省金融资产交易所2021年12月成立，由贵州多个金融资产交易中心按照“一省至多一家”的原则整合而来。 2012年以来由地方为规避38号文、37号文的限制设立。 监管难点在于，金交中心审批和监管权在地方，区域城投在地方管辖的金交中心发行产品，可为自身筹措资金，地方监管动力偏弱。 未经批准违规设立。 2021年12月30日，中国证监会主席易会满在接受新华社记者采访时明确表示将对“伪私募”、“伪金交所”、多种伪财富管理等开展专项整治，清除监管真空。 资料来源：安信证券研究中心整理 图3：金交所地域分布（家）图4：“伪金交所”集中于2020-2021年成立，江西、河南、贵州、广西数量最多（家） 金融资产交易所金融资产交易中心 6 5 4 3 2 1 0 黑 2018年2019年2020年2021年 14 12 10 8 6 4 2 0 广江山辽四吉浙福贵山安天重河江湖广宁湖河北 东苏东宁川林江建州西徽津庆北西南龙西夏北南京 江 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计截止2021/12/31。金融资产交易中心识别标准为名称含有金融资产交易中心且有官方网站。 江西河南贵州广西山东浙江湖南辽宁云南甘肃新疆陕西 资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心备注：统计截止2021/12/31。为不完全统计。 （2）融资方 定融产品的融资方以弱区县城投平台为主。我们收集了2022/7/31在售的65只城投定融产 品，84.8%为区县平台。 图5：在售定融产品城投层级分布（2022/7/31） 市级 15.4% 区县 84.6% 资料来源：城投定融销售网站，安信证券研究中心备注：样本为2022/7/31在售的65只城投定融产品 （3）增信方 大多数城投定融产品设臵担保方，多为当地城投平台，常见为融资主体的母公司。 （4）承销方（通常也是受托