固定收益主题报告：六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  何为城投定融？城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。常见的产品结构有（1）常规定向融资、（2）债权/收益权转让两类。近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命名为“XX债权转让”、“XX应收账款转让”等。  城投定融涉及哪些参与方？（1）备案方：金交所或“伪金交所”。负责产品登记备案以及信息发布，并收取备案费。其中金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”；“伪金交所”常命名为“资产备案登记公司”、“资产登记中心”、“管理服务公司”等。（2）融资方：以弱区县城投平台为主。（3）增信方：多以当地城投平台作为担保方，常见为融资主体的母公司。（4）承销方（通常也是受托管理人）：第三方财富公司或资产管理公司，部分产品在互联网上进行售卖。（5）投资方：多数金交所设臵合格投资人要求，例如要求近3年本人年均收入不低于40万元等。“伪金交所”则大多不对个人金融资产、收入等进行限制，且投资门槛较低。  城投定融有哪些特点？（1）成本高、期限短。城投定融发行以弱区县城投为主，融资成本偏高（多在8%以上），多数期限不超过2年。我们收集截至2022/7/31在售的65只城投定融产品，86.2%的产品期限下限为1年，87.7%的产品收益率区间中值在8.5%以上。（2）面向个人。城投定融产品投资门槛较低，投资起点多在10万元左右，明显低于信托。（3）合规性弱。城投通过“伪金交所”发行定融产品缺乏监管也缺乏额度约束，常常是融资困难城投获取流动性的方式。此外，城投定融还存在被界定为非法集资的风险。  城投定融的监管趋势？（1）监管角度一：监管备案机构。地方金交所已经历三轮整顿，目前监管处于历史最严。第一轮为2011-2012年38号文和37号文，清理整顿后共有9家金融资产交易所通过证监会部际联席会议验收，又称为“老九家”交易所；第二轮为2017年，核心是限制金交所和互金平台合作；第三轮为2019年至今。2021年12月17日，证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，重申整顿原则，包括：不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得向个人销售产品、不得跨省展业，“一省至多一家”。（2）监管角度二：监管城投平台。2021年以来，多地出台文件要求城投平台清退定融。  如何从城投报表中识别定融？多数城投平台将定融作为表内借款计入其他流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目。在报表附注中命名为“非公开定向融资”、“定向融资”、“挂牌融资”等。  如何评估城投定融的风险？对于城投定融产品，备案方可作为界定产品合规性、预判风险的较好角度，可在尽调时重点关注。对于备案在金融资产交易所、金融资产交易中心的定融产品，合规性相对更高，对于在“伪金交所”备案的产品则需要重点关注风险。 ■风险提示：数据处理偏差，城投监管超预期等。 Table_Tit le 2022年8月11日 六个问题拆解城投定融：如何识别和评估风险？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一 2022-8-8 地方政府隐性债务专题（一）：隐债的界定与监管变迁 2022-1-15 地方政府隐性债务专题（二）：重温隐债化解的三个经典案例 2022-1-25 地方政府隐性债务专题（三）：全面解析特殊再融资债 2022-2-1 地方政府隐性债务专题（四）：从预算执行报告看28省化债进展 2022-2-18 地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投” 2022-3-17 地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式” 2022-5-27 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 何为城投定融？ ................................................................................................................. 3 2. 城投定融涉及哪些参与方？................................................................................................ 5 3. 城投定融有哪些特点？....................................................................................................... 7 4. 城投定融的监管趋势？....................................................................................................... 9 5. 如何从城投报表中识别定融？ .......................................................................................... 10 6. 如何评估城投定融的风险？.............................................................................................. 10 图表目录 图 1：城投定融产品结构1：常规定向融资 ............................................................................ 4 图 2：城投定融产品结构2：债权/收益权转让 ........................................................................ 4 图 3：金交所地域分布（家）................................................................................................. 6 图 4：“伪金交所”集中于2020-2021年成立，江西、河南、贵州、广西数量最多（家） ........ 6 图 5：在售定融产品城投层级分布（2022/7/31） ................................................................... 6 图 6：在售定融产品期限分布（%） ...................................................................................... 7 图 7：在售定融产品预期收益率区间中值分布（%） .............................................................. 7 图 8：在售城投定融产品投资起点分布（%） ........................................................................ 8 表 1：2022年6月以来地方城投定融监管政策梳理 ............................................................... 3 表 2：金交所与“伪金交所”概览 .............................................................................................. 5 表 3：金交所合格投资人标准................................................................................................. 7 表4：部分“伪金交所”案例：根据整顿要求2021年以来已陆续发生更名 ................................. 8 表 5：金交所的三轮整顿........................................................................................................ 9 表 6：各省城投定融的监管 .................................................................................................. 10 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 近期市场对于城投定融的关注度明显提升。一是近期多地发文要求清理城投定融；二是部分地区违规清缴中介费行动中，定融成为重点清查的领域之一；三是部分区域城投定融产品违约舆情频发。城投定融具有期限短、成本高、面向个人、合规性弱的特征，频繁举借定融常常是城投平台现金流偏紧的信号。本文对城投定融的产品模式、参与方、监管趋势和识别方法进行全面解析，并提出可以将备案方作为分析城投定融风险的切入点，建议投资者加强对城投定融产品的跟踪和风险识别。 表 1：2022年6月以来地方城投定融监管政策梳理 资料来源：城投定融推荐网页，安信证券研究中心 1. 何为城投定融？ 城投定融（定融全称“定向融资”）指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”备案，向个人投资者发行，约定在固定期限内还本付息的金融工具。 城投定融常见的产品结构有（1）常规定向融资和（2）债权/收益权转让两类。由于近年来监管不鼓励金交所为城投平台开展融资业务1，近年发行的城投定融产品多采用债权/收益权转让的形式，产品名称常命名为“XX债权转让”、“XX应收账款转让”等。 （1）常规定向融资：产品结构较为简单，融资方（城投平台）在金交所发起备案申请并向金交所缴纳备案费，金交所履行登记备案和信息发布的职能。由第三方机构（一般为财富管理公司、资产管理公司等）作为受托管理人及承销商，通过互联网等渠道招募合格投资人。投资人签订认购合同后将款项直接汇入融资方的账户中。通常为了给产品增信，会引入区域其他城投平台作为担保方。 （2）债权/收益权转让：指城投平台将已形成的债权/收益权通过金交所挂牌转让给投资者，并约定固定期限以固定回报进行回购，本质可以看做城投平台以债权/收益权作为质押进行融资。受托管理人、承销商、担保方等参与方的职能与常规定向融资相似。 1 2021年12月17日证监会发表《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，明确提出，金交所不得为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得直接或间接向个人销售产品。 时间 地区 文件名 相关表述 2022年6月 中部某省 《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》 通报个别融资平台公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向个人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题 。省政府领导作出重要批示，要求“严肃核查处理，