固定收益主题报告：TMT板块内部轮动加剧，如何看待股市对转债的映射？

2023年06月01日 TMT板块内部轮动加剧，如何看待股市对转债的映射？ 今年以来，A股市场整体走势一波三折，主题行情成为主线。截至5月30日，万得全A累计收益率1.92%，中证转债指数累计收益率2.62%，而对比明显的是万得AIGC指数和中特估指数累计收益率分别为57.87%、26.50%。伴随主题行情而来的是较为快速的行业轮动和较大幅度的波动，本文着眼于行业轮动角度，一是通过搭建行业轮动指数，判断各板块内部轮动速率并对行业轮动在转债的映射影响进行分析，二是通过梳理各行业景气度高频指标，跟踪细分行业景气变化，以供投资者参考。 今年以来行业轮动特征怎么看？ 从行业轮动结果来看，今年以来TMT板块轮动加剧并高于全市场轮动速率，而消费板块轮动速率自4月中下旬开始下降并创去年10月以来新低，新能源板块轮动速率持续低于全市场，制造、周期、医药板块轮动速率与大盘轮动速率较为一致。 各板块行业轮动的不同特征反映什么样的问题？ TMT内部呈现轮动速率高低切换频繁、整体高于全市场的特征，说明在TMT内部受到AI主题和事件催化下的影响较大，交易较为活跃，当前TMT内部轮动速率从高位回落至3月初位置，结合在《拥挤度视角下，TMT调整空间怎么看？》的结论，电子、计算机等行业拥挤度消化较为充分，叠加轮动速率回落低位，为反弹增加动能，叠加产业趋势和资金流入的支撑，在前期经历调整后，后市有望迎来新一轮科技成长机会。 A股行业轮动对转债映射作用如何？如何应对？ 今年3月以来TMT轮动加剧，转债也相应地跑输正股，主要由于核心标的不多、转债自身股债性降低波动，板块快速轮动对转债市场带来一定扰动个券收益率分化，正股对转债的映射度不高。预计2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主，建议重点关注板块拥挤度回落或在低位、转债估值价格合理、业绩有望获政策驱动或业绩持续落地的方向，总结来说，短期以超跌反弹和景气度回升为主，策略上更多挖掘个券阿尔法。 6月行业景气判断跟踪 本文通过利润增速、中观景气指标以及产业周期等角度对6月细分行业的景气趋势进行展望，综合来看，未未来景气度改善空间较大的细分行业包括算力网络与AI大模型落地带动行业需求复苏的通信、IT服务；一季度景气改善及全年有望维持的传媒；政策博弈与具备逆周期属性的公用事业；一季度边际改善及年内产业周期见底过程中的半导体(设备\材料\芯片)；产业周期磨底阶段的化学制药等。预计随着主动去库存向被动去库存逐步过渡，中下游行业盈利拐点或率先兑现。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告产需双弱，经济越来越依赖 2023-05-31 政策额度下达后，如何看待地方 2023-05-30 债年内发行节奏？5月末超储率或在1.2%左 2023-05-28 右，6月资金面有望维持平稳——6月流动性展望国家级新区城投平台梳理 2023-05-27 （6）:南京江北新区拥挤度视角下，TMT调整空 2023-05-26 间怎么看？ chigs@essence.com.cn 风险提示：经济增速不及预期，政策变化超预期，信用风险超预期。 内容目录 1.今年以来行业轮动特征：TMT内部加剧，消费创新低3 1.1.行业轮动速率的判断3 1.2.各板块行业轮动的不同特征反映什么样的问题？4 1.3.A股行业轮动对转债映射作用如何？如何应对？5 2.景气度观察：6月行业景气度跟踪6 图表目录 图1.2023年初以来各指数累计收益率3 图2.行业轮动指数具有一定指示意义，行业内部轮动越快，行情越接近高点3 图3.TMT板块轮动速率高于大盘，短期回归低位4 图4.短期消费轮动速率持续降低4 图5.新能源板块轮动速率维持低位4 图6.医药板块轮动速率短期波动较大4 图7.制造板块和大盘轮动速率较为一致5 图8.周期轮动速率低于全市场5 图9.A股行业轮动对转债市场的映射（2021.5-2023.5）5 图10.分行业累计归母净利润增速及万得一致预期对比6 图11.半导体细分产业链业绩同比增速（%）6 图12.白电销量与同比增速（%）6 图13.6月行业景气变化判断7 图14.2023年3月工业企业营收累计同比负增长，但环比2月出现改善，预计将由主动去 库存向被动去库存过渡7 今年以来，A股市场整体走势一波三折，主题行情成为主线。截至5月30日，万得全A累计收益率1.92%，上证指数累计收益率4.37%，中证转债指数累计收益率2.62%，而对比明显的是万得AIGC指数和中特估指数累计收益率分别为57.87%、26.50%。伴随主题行情而来的是较为快速的行业轮动和较大幅度的波动，本文着眼于行业轮动，一是通过搭建行业轮动指数，判断各板块内部轮动速率，并对行业轮动在转债的映射影响进行分析，二是梳理6月各行业景气度指标，跟踪细分行业景气变化，以供投资者参考。 图1.2023年初以来各指数累计收益率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 可转债正股万得全A可转债加权指数 AIGC指数（右轴）中特估指数（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03 资料来源：Wind,安信证券研究中心 1.今年以来行业轮动特征：TMT内部加剧，消费创新低 1.1.行业轮动速率的判断 为判断全市场与各行业轮动情况，我们将申万三级行业划分为TMT、新能源、消费、医药等板块，通过计算板块内部行业周度涨跌幅的标准差来反映板块内部轮动的偏离度，用以作为全市场及各板块内部的轮动速率的衡量指标。 从行业轮动结果来看，今年以来TMT板块轮动加剧并高于全市场轮动速率，而消费板块轮动速率自4月中下旬开始下降并创去年10月以来新低，新能源板块轮动速率持续低于全市场，制造、周期、医药板块轮动速率与大盘轮动速率较为一致。 图2.行业轮动指数具有一定指示意义，行业内部轮动越快，行情越接近高点 120 TMT新能源消费全市场 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心注：行业轮动指数通过申万三级行业周度涨跌幅偏离度构建 1.2.各板块行业轮动的不同特征反映什么样的问题？ （1）TMT内部呈现轮动速率高低切换频繁、整体高于全市场的特征，说明在TMT内部受到AI主题和事件催化下的影响较大，交易较为活跃，当前TMT内部轮动速率从高位回落至3月初位置，结合在《拥挤度视角下，TMT调整空间怎么看？》的结论，电子、计算机等行业拥挤度消化较为充分，叠加轮动速率回落低位，为反弹增加动能，叠加产业趋势和资金流入的支撑，在前期经历调整后，后市有望迎来新一轮科技成长机会。 （2）消费、新能源板块内部行业轮动低迷，说明成交疲软，板块内资金不多，一方面说明在经济数据明显弱于预期，修复动能放缓的背景下，强经济相关板块如消费等修复进展不及预期，另一方面，AI、中特估主题行情下虹吸效应严重，新能源板块的轮动速率自3月以来持续较低。 （3）制造、医药、周期的轮动相对来说弱于全市场，结构性特征较弱。但整体趋势上与全市场轮动速率接近，说明板块交易处于平均水平，预计短期三大板块轮动仍主要取决于全市场轮动趋势，医药与制造板块中期有望在业绩改善下交易活跃度增加、轮动加快。 TMT 全市场 图3.TMT板块轮动速率高于大盘，短期回归低位图4.短期消费轮动速率持续降低 120 100 80 60 40 20 0 120消费全市场 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图5.新能源板块轮动速率维持低位图6.医药板块轮动速率短期波动较大 120新能源全市场 100 80 60 40 20 0 120 医药 全市场 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图7.制造板块和大盘轮动速率较为一致图8.周期轮动速率低于全市场 120制造全市场 100 120周期全市场 100 8080 6060 4040 2020 00 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 1.3.A股行业轮动对转债映射作用如何？如何应对？ 复盘今年以来行业轮动视角下，权益市场经历3个阶段“多点开花，消费、制造、算力普遍上涨→经济预期下调，AI、中特估主题轮动→震荡回调，TMT轮动加剧，公用事业体现防御属性”，映射到转债为“经历上年调整后估值较低，转债跟涨→AI核心标的缺失，转债跟涨动能减弱→退市等风险扰动叠加正股轮动加剧，转债个券表现分化，整体表现较弱”，轮动加剧后的直接体现，即转债受股债性的品种限制表现较弱，同时正股预期下降，导致赎回压力增加，预计后市转债投资进入深水区，正股对转债的映射度不高，因此对个券的挖掘也更加重要。 图9.A股行业轮动对转债市场的映射（2021.5-2023.5） 资料来源：Wind,安信证券研究中心 后市来看，A股市场板块内部轮动特征的分化或将持续一段时间，由于A股市场对转债的映射作用相对负面，个券收益率分化背景下，预计2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主，重点关注板块拥挤度回落或在低位、转债估值价格合理、业绩有望获政策驱动或业绩持续落地的方向，总结来说，短期以超跌反弹和景气度回升为主，策略上更多挖掘个券阿尔法。 2.景气度观察：6月行业景气度跟踪 本文通过利润增速、中观景气指标以及产业周期等角度对6月细分行业的景气趋势进行展望，综合来看，未来景气度改善空间较大的细分行业包括算力网络与AI大模型落地带动行业需求复苏的通信、IT服务；一季度景气改善及全年有望维持的传媒；政策博弈与具备逆周期属性的公用事业；一季度边际改善及年内产业周期见底过程中的半导体(设备\材料\芯片)；产业周期磨底阶段的化学制药等。预计随着主动去库存向被动去库存逐步过渡，中下游行业盈利拐点或率先兑现。 第一，Q1及全年预期下的高盈利增速代表了一部分景气修复方向。根据季报及预测数据来看，传媒、IT服务、中药、白电在一季度业绩增速明显修复，预计游戏、航空装备、医疗美容等 行业有望全年维持高景气，军工、自动化设备等板块也出现小幅度景气修复迹象。第二，跟踪细分行业高频指标来看，白电、通信设备、通信服务等行业需求端已经出现复苏。第三，政策博弈加剧，电力投资加速凸显逆周期调节属性，风电招标放量，水电、火电等传统公用 事业板块景气改善；第四，产业周期角度来看，库存出清或产业周期见底回升将带来较高的修复斜率。目前有较高的景气修复斜率预期的行业包括：半导体设备、化学制药、自动化设 备等，其中半导体行业周期预计今年三/四季度见底，一季度半导体设备板块营收、业绩实现正增长；23Q1化学制药细分行业中，化学制剂板块整体营收同比增长9.48%，归母净利润同比增长11.35%，扣非净利润同比增长20.58%。据安信医药团队介绍，随着国内防疫政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1化学制剂板块整体业绩同比有所改善。随着去库存逐步推进，中下游行业盈利拐点或先行到来。 图10.分行业累计归母净利润增速及万得一致预期对比 资料来源：Wind,安信证券研究中心 图11.半导体细分产业链业绩同比增速（%）图12.白电销量与同比增速（%） 2022Q3 2022 2023Q1 100 50 0 -50 -100 -150 半导体设备 半集数集模导成字成拟体电芯电芯材路片路片料制设封设造计测计 2,000 1,500 1,000 500 0 家用空调销量(万台)制冷冰箱销量(万台) 洗衣机销量(万台)家用空调销量:当月同比 60% 40% 20% 0% -20% 2022… 2022… 2022… 2022… 2022… 2022… 2022… 2022… 2022… 2022…