转债周策略：部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化

部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化 2025年09月20日 ➢部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化 8月底转债估值出现调整，调整后转债整体估值水平相较前期高位更为合理化；从结构的角度，我们观察到本轮债性/平衡/股性转债估值调整的幅度有所差异，这可能使得部分平价区间转债相对正股的“跟涨”能力弱于估值调整前，如果投资者持有过多这类转债，其转债仓位的性价比可能出现下降：转债仓位“跟涨”正股能力下降，而“跟跌”正股能力却维持前期的水平。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 本文基于数据统计结果归纳估值调整后转债的结构性变动，为投资者后市转债调仓方向提供参考。我们统计了8月22日，8月29日，9月19日三个时点转债市场的个券数据，将分平价区间转债价格的平均值作为估值的代理变量进行分析；统计样本为存续的所有可转债。 分析师林浩睿执业证书：S0100525070006邮箱：linhaorui@glms.com.cn 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 8月29日相比8月22日，平价高于100元的偏股性转债估值调整较为明显，而9月19日相比8月29日，大部分平价区间转债估值变动幅度不大，但平价在130元-140元转债的估值有进一步的下行。 相关研究 通过分析相邻平价区间转债平均价格的变动梯度分析转债相对正股的“跟涨”能力。值得注意的是，120元至140元区间内，当前转债“跟涨”能力相比8月两个时点有明显的下降。我们认为主要原因在于股性转债估值的压缩（背后可能为转债投资者对股票上涨预期的收敛和强赎条款的担忧），部分转债平价从100元-120元区间涨到120元-140元区间时，可能“跟涨”正股的能力显著变弱。 1.海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演-2025/09/192.流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？-2025/09/163.债券策略周报20250914：利率是否企稳，还会上行吗-2025/09/144.信用债周策略20250914：加速化债如何联动地方发展-2025/09/145.海外利率周报20250914：通胀符合预期，长短端交易模式分化-2025/09/14 从转股溢价率的统计结果来看也印证了相关观点，当前时点130元-140元转债溢价率相比上个区间压缩较为明显，而平价140元以上转债溢价率又有所恢复，可能原因为部分高平价转债公告中给出不强赎承诺后，市场对这些标的的溢价率水平有所修复。 当前投资者需要关注平价上涨至130元以后，转债的盈利兑现机会。8月转债估值较高，股票市场的上涨预期“对冲”了强赎的担忧。但当前股性转债估值回落后，强赎的“阴云”可能压制130元-140元平价转债的估值，这类转债不强赎预期的明朗后或才是相关标的的加仓机会。但从统计结果也能看到，平价低于130元转债当前仍具有较强的“跟涨”能力，80元-130元转债的上涨斜率相对正常，落在对应平价区间的转债也无须提前因强赎的担忧而止盈。 ➢周度转债策略 从投资策略来看，“反内卷”预期定价下的上、中游细分赛道可能也有补涨的空间，包括新能源汽车、光伏、钢铁方向。另外，部分景气度较高的科技赛道转债也可短期博弈弹性。 虽然中长期来看，我们认为固收类资金流入转债市场的趋势仍将持续，但是短期来看，股票市场预期的下修和纯债端弱势对转债债底的压降均可能对转债估值形成一定的调整压力。在当前市场，我们建议投资者关注股性大市值转债，这类转债或有望受益于基金和ETF的扩容而迎来增量资金的买入；另外也可关注偏股的低溢价率转债，这类转债资金介入度较浅，短期转债资金面的扰动对其估值的影响不大。 ➢风险提示：转债估值压缩风险，个股业绩波动风险。 目录 1策略分析.................................................................................................................................................................31.1部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化.............................................................................................................................................31.2周度转债策略......................................................................................................................................................................................52市场跟踪..................................................................................................................................................................63风险提示...............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1策略分析 1.1部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化 8月底转债估值出现调整，调整后转债整体估值水平相较前期高位更为合理化；从结构的角度，我们观察到本轮债性/平衡/股性转债估值调整的幅度有所差异，这可能使得部分平价区间转债相对正股的“跟涨”能力弱于估值调整前，如果投资者持有过多这类转债，其转债仓位的性价比可能出现下降：转债仓位“跟涨”正股能力下降，而“跟跌”正股能力却维持前期的水平。 本文基于数据统计结果归纳估值调整后转债的结构性变动，为投资者后市转债调仓方向提供参考。我们统计了8月22日，8月29日，9月19日三个时点转债市场的个券数据（包括平价，转股溢价率、收盘价），将分平价区间转债价格的平均值作为估值的代理变量进行分析；从时点的选择上，8月22日对应估值前期高位，8月29日对应估值初轮调整后的时点，9月19日为最新时点。统计样本为存续的所有可转债。 8月29日相比8月22日，平价高于100元的偏股性转债估值调整较为明显，而9月19日相比8月29日，大部分平价区间转债估值变动幅度不大，但平价在130元-140元转债的估值有进一步的下行。 可通过分析相邻平价区间转债平均价格的变动梯度分析转债相对正股的“跟涨”能力。从图2中，9月19日，平价在100元以下的转债“跟涨”能力相对较弱，主要因为转债内含期权低于行权价，因此期权涨跌幅和标的物涨跌的相关性较弱，转债偏债性。而100元-120元平价区间“跟涨”能力上升。值得注意的是，120元至140元区间内，当前转债“跟涨”能力相比8月两个时点有明显的下降。我们认为主要原因在于股性转债估值的压缩（背后可能为转债投资者对股票上涨预期的收敛和强赎条款的担忧），部分转债平价从100元-120元区间涨到120元-140元区间时，可能“跟涨”正股的能力显著变弱。从图3转股溢价率的统计结果来看也印证了相关观点，当前时点130元-140元转债溢价率相比上个区间压缩较为明显，而平价140元以上转债溢价率又有所恢复，可能原因为部分高平价转债公告中给出不强赎承诺后，市场对这些标的的溢价率水平有所修复。 因此本文的分析结果来看，当前投资者需要关注平价上涨至130元以后，转债的盈利兑现机会。8月转债估值较高，股票市场的上涨预期“对冲”了强赎的担忧。但当前股性转债估值回落后，强赎的“阴云”可能压制130元-140元平价转债的估值，这类转债不强赎预期的明朗后或才是相关标的的加仓机会。但从统计结果也能看到，平价低于130元转债当前仍具有较强的“跟涨”能力，80元-130元转债的上涨斜率相对正常，落在对应平价区间的转债也无须提前因强赎的担忧而止盈。 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（横轴单位：元） 1.2周度转债策略 各股票指数本周走势分化，中证转债指数涨跌幅为-1.55%。煤炭、电力设备、电子等行业涨跌幅排名靠前。各平价区间转债价格中位数均有调整，从价格中位数对应历史分位数的角度，转债估值仍位于历史相对高位。 从投资策略来看，“反内卷”预期定价下的上、中游细分赛道可能也有补涨的空间，包括新能源汽车、光伏、钢铁方向。另外，部分景气度较高的科技赛道转债也可短期博弈弹性。 虽然中长期来看，我们认为固收类资金流入转债市场的趋势仍将持续，但是短期来看，股票市场预期的下修和纯债端弱势对转债债底的压降均可能对转债估值形成一定的调整压力。在当前市场，我们建议投资者关注股性大市值转债，这类转债或有望受益于基金和ETF的扩容而迎来增量资金的买入；另外也可关注偏股的低溢价率转债，这类转债资金介入度较浅，短期转债资金面的扰动对其估值的影响不大。 转债赛道及标的建议关注：（1）海外算力需求升温，国内大模型迭代或驱动AI产业化加速；半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，科技成长转债建议关注正帆、安集、兴瑞、环旭、信服、华懋等标的；（2）下半年新能源、汽车零部件等高端制造领域有望迎来景气度修复，建议关注天23、福22、麒麟等标的；（3）“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发、科顺、和邦等标的。 2市场跟踪 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（标注数字对应本周分位数）（注：行业估值指数用于衡量各行业转债估值水平，将行业内转债个券估值指数进行等权均值计算后得到；将转债个券与对应平价区间的转债按溢价率和价格两个指标进行排序，赋予一定权重得到的加权平均值即为个券估值指数） 资料来源：ifind，民生证券研究院（注：行业估值指数用于衡量各行业转债估值水平，将行业内转债个券估值指数进行等权均值计算后得到；将转债个券与对应平价区间的转债按溢价率和价格两个指标进行排序，赋予一定权重得到的加权平均值即为个券估值指数） 3风险提示 1）转债估值压缩风险。当前增量资金充裕驱动转债估值上升至历史高位。但股票市场预期的扭转或使得部分资金减配转债资产，进而对转债估值形成压力，影响转债的走势。 2）个股业绩波动风险。经济慢复苏背景下，上市公司可能受到下游需求波动的影响，25年业绩具有一定不确定性，若业绩出现超预期的下滑，可能对股价和转债价格形成扰动。 插图目录 图1：各平价区间转债价格平均值（单位：元