固定收益主题报告：消费板块转债梳理（上）—产业链看转债系列六

本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列之六聚焦消费板块。在上篇我们介绍了消费板块、养殖业产业链的特征与发展情况，并对全产业链转债进行梳理、对养殖业相关转债进行分析，以供投资者参考。 ■宏观上的消费是指GDP支出法中的最终消费，包括居民消费和政府消费。一直以来，最终消费在我国GDP同比的拉动中占据重要地位，持续体现出经济“压舱石”作用。微观上消费按必要性划分，可分为必选消费、可选消费。随着我国人口规模、结构正在发生变化，当前国内消费的趋势正在向老龄化、健康化、便捷化等方向发展。 目前我国7月社零低于预期，商品增幅环比收窄。分行业看，金银珠宝、家电起到拉动作用，石油、汽车成拖累项。今年以来政策集中发力点在拓展县域乡村消费、大力发展绿色消费等方面上，伴随需求修复和上下游情况改善，可选消费迎来长期机会。市场表现上来看，指数反弹尚未修复至下跌前水平，消费风格处估值中低位。 ■细分产业链之养殖业 养殖业是农业的主要组成部分之一，主要包括生猪、禽类等家畜家禽饲养业和野生经济动物驯养业。养殖业的上游、下游具有共性，上游均包括饲料原料、疫苗兽药行业，下游均包含加工流通环节，最终到达消费者。养殖业中游则根据养殖品种不同而演化出不同的商业模式。具体看生猪养殖行业，竞争格局上，行业集中度较低以散养为主，规模化养殖则主要包括“公司+农户”和“公司自繁自养”两种模式，行业集中度较低的特性和生猪固有生长周期决定了行业具有强周期性，宏观角度看，预计猪价后续温和上行。 ■转债方面，当前消费板块存续的转债有52只，其中次新券6只，另有待上市转债2只。截止8月24日，存量余额为592.29亿元，约占转债市场总余额的7.67%。发行角度看，转债发行主体均为民营企业或公众企业，存量转债发行规模多数在20亿元及以下，海澜转债、 希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债发行规模较大，分别为30.00、40.00、81.50、92.97、95.50亿元。整体来看，消费板块存量转债绝对价格相对全市场转债偏低，以股-债性角度看，可选消费行业转债股债性价比较高，同时偏债性品种居多，必选消费品中股性品种居多。本文分析有代表性的5只转债基本面情况如下： 养殖业转债：希望转2/希望转债、温氏、牧原、正邦、湘佳 （1）饲料行业希望转2，公司是饲料行业龙头企业，转债估值较低， 固定收益主题报告 消费板块转债梳理（上）—产业链看转债系列六 2022年08月27日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 8月超储率在1.3%附近，9 月资金面料继续维持宽松2022-08-26 —9月流动性展望 金融资源盘点与省内城投支 2022-08-25 持（4）：安徽篇 城投债务透视（14）：四川篇2022-08-24解码煤炭行业（九）：煤企转 2022-08-22 型之新能源 城投债务透视（13）：湖北篇2022-08-21 债底保护一般，流动性一般，受累于生猪价格大幅下跌低位运行，猪产业板块维持亏损，其他主营业务产业板块盈利承压，公司2022Q1业 绩下滑，但正股弹性较低，估值处于3年历史中低位。（2）生猪养殖行业温氏、牧原、正邦转债，温氏转债估值较低，债底保护较好，流 动性较好，公司是养殖行业的龙头企业之一，2022年6月猪肉养猪业务在经历一年多亏损后实现月度扭亏为盈，2022年整体盈利状况有望修复，正股弹性不低，估值处于3年历史低位；牧原转债估值较低，债底保护一般，流动性一般，受累于商品猪价格大幅下跌低位运行，养殖原材料价格上涨，公司2022Q1业绩下滑，正股弹性较低，估值处于3年历史低位；正邦转债估值较低，股性强债底保护一般，流动性高；受累于一季度国内疫情反复，生猪需求仍处低位，叠加饲料原料价格上涨，公司中报业绩预亏，但正股弹性高，估值处于3年历史中 低位。（3）禽畜养殖行业湘佳转债，公司是黄羽肉鸡冰鲜产业龙头， 转债估值不高，股性强债底保护一般，流动性一般；2022H1公司基本面向好，但正股弹性不低，估值处于3年历史高位。 ■风险提示：下游需求不及预期、消费复苏不及预期、宏观经济复苏不 及预期、疫情发展超出预期 内容目录 1.消费板块全景5 1.1.行业概览5 1.2.市场表现8 2.养殖业产业链8 2.1.概览8 2.2.生猪养殖：盈利随生猪价格周期波动，猪价后续料温和上行9 3.相关转债标的11 3.1.消费板块转债一览11 3.2.个券分析——养殖业转债13 3.2.1.希望转2/希望转债13 3.2.2.温氏转债15 3.2.3.牧原转债17 3.2.4.正邦转债19 3.2.5.湘佳转债21 图表目录 图1：2015-2022.6最终消费、净出口、资本形成总额对GDP当季同比拉动水平变化情况5 图2：2018.07-2022.07社零变化6 图3：2022年7月社零变化6 图4：万得一级行业区间涨跌幅8 图5：中信风格指数表现8 图6：养殖业产业链全景9 图7：生猪价格波动周期循环轨迹10 图8：我国生猪市场价格走势图10 图9：我国大中城市猪粮比价走势图10 图10：不同生猪养殖模式的比较10 图11：CPI同比环比一览11 图12：大消费行业存续转债（除医药、汽车）一览12 图13：大消费行业存续转债（除医药、汽车）股-债性价比比较13 图14：20217-2022Q1新希望营业收入及增速13 图15：017-2022Q1新希望归母净利润及增速13 图16：2017-2021公司主营业务毛利率变化14 图17：2017-2021公司主营业务毛利率变化14 图18：希望转债行情变化（元）15 图19：希望转2行情变化（元）15 图20：2017-2022H1温氏股份营业收入及增速16 图21：2017-2022H1温氏股份归母净利润及增速16 图22：2022H1公司业务收入占比17 图23：2017-2022H1销售毛利率净利率情况17 图24：温氏转债行情变化（元）17 图25：2017-2022Q1牧原股份营业收入及增速18 图26：2017-2022Q1牧原股份归母净利润及增速18 图27：2021年主营业务收入占比18 图28：2017-2021公司主营业务毛利率变化18 图29：牧原转债行情变化（元）19 图30：2017-2022Q1正邦科技营业收入及增速19 图31：2017-2022Q1正邦科技归母净利润及增速19 图32：2021公司业务收入占比20 图33：2017-2022Q1销售毛利率净利率情况20 图34：正邦转债行情变化（元）21 图35：2017-2022H1湘佳股份营业收入及增速21 图36：2017-2022H1湘佳股份归母净利润及增速21 图37：2022H1主营业务收入占比22 图38：2017-2021公司销售净利率与毛利率变化22 图39：湘佳转债行情变化（元）22 表1：2022年部分促销费政策文件/会议梳理7 1.消费板块全景 1.1.行业概览 宏观上的消费一般是指GDP支出法中的最终消费，包括居民消费和政府消费。一直以来，最终消费在我国GDP同比的拉动中占据重要地位，2015年至今对GDP同比的平均季度拉动为3.5%，而资本形成总额以及净出口平均季度拉动分别为2.2%、0.3%，体现出消费的“压舱石”作用。但2022年二季度最终消费对我国GDP同比的拉动为-0.84%，较上季度下滑 4.17个百分点。 微观上的消费一般是指与“衣食住行”相关的行业，按必要性划分，可分为必选消费、可选消费；按使用周期划分，可分为耐用消费和快速消费；按消费对象划分，可分为商品消费和服务消费，如家电、白酒、女装等提供有形商品的是商品消费，提供旅游、酒店、免税店等无形服务的是服务消费。随着我国人口规模、结构正在发生变化，当前国内消费的趋势正在向老龄化、健康化、便捷化等方向发展。 图1：2015-2022.6最终消费、净出口、资本形成总额对GDP当季同比拉动水平变化情况 对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（%）对GDP当季同比的拉动:最终消费支出（%）对GDP当季同比的拉动:资本形成总额（%） 20 15 10 5 0 -5 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 -10 资料来源：Wind,安信证券研究中心 7月社零低于预期，商品增幅环比收窄。从指标角度，一般利用社会消费品零售总额变化来观察地区消费情况的发展趋势，进一步分属性看，可分为餐饮零售、商品零售两部分。站在当前时点，社零从2022年6月的3.1%回落至2.7%，低于预期。其中，商品零售总额321767亿元，增幅环比收窄（同比3.2%，前值3.9%），占社零总额的89.7%，限额以上商品零售总额12778亿元，同比增长7.5%。餐饮零售总额为3694亿元，降幅环比收窄， （同比-1.5%，前值-4%），占社零总额的10.3%，。1-7月，商品零售222568亿元，同比增长0.5%；餐饮收入23734亿元，下降6.8%。 图2：2018.07-2022.07社零变化 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比(%)社会消费品零售总额:商品零售:当月同比(%)社会消费品零售总额:当月同比(%) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7 资料来源：Wind,安信证券研究中心 分行业看，金银珠宝、家电起到拉动作用，石油、汽车成拖累项。金银珠宝零售同比大幅增长22.10%，家电同样也起到拉动作用（7月同比增7.1%），据安信策略团队，7月社零的主要拖累来自两个方面，第一是在PPI加速回落的背景下，前期对社零拉动较大的石油及制品分项的同比增速见顶回落（7月同比增速14.2%，前值14.7%）；第二是汽车消费增速回落较为明显，7月汽车类零售额同比增长9.7%，前值13.9%。 图3：2022年7月社零变化 25 20 15 10 5 0 (5) 金 石 文 汽 中 烟 家 粮 通 饮 服 日 化 家 建 银 油 化 车 西 酒 用 油 讯 料 装 用 妆 具 筑 珠 及 办 类 药 类 电 、 器 类 鞋 品 品 类 及 宝 制 公 品 器 食 材 帽 类 类 装 类 品 用 类 和 品 类 针 潢 类 品 音 类 纺 材 类 像 织 料 器 品 类 材 类 类 (10) 20 2022-062022-07消费分项较上月变化 15 10 5 0 (5) (10) 资料来源：Wind,安信证券研究中心 政策层面来看，今年以来，我国消费持续疲软，中央和各级政府部门密集出台消费刺激政策，这些政策都对拓展县域乡村消费、大力发展绿色消费等方面提出了要求。其中开展新能源汽车下乡、减征部分乘用车购臵税等政策将持续到今年年末，将持续利好乘用车特别是新能源汽车的消费。同时商务部等部门开展了全国家电“以旧换新”以及绿色智能家电下乡活动，上一轮大家电普及已过去10年接近大家电更新周期，家电消费有望再度起势。本月国务院总理李克强召开的经济大省政府主要负责人座谈会中，也特别提到了“想办法促消费，扩大汽车等大宗消费”的内容，将持续利好相关行业。 表1：2022年部分促销费政策文件/会议梳理 发布日期部门文件/主题文号政策内容 8月16日 7月28日 6月25日 6月14日 5月31日 国务院总理李