硅料成本领先积极扩张，新技术电池为组件业务赋能

年月日 通威股份 买入维持评级 公司点评 硅料成本领先积极扩张，新技术电池为组件业务赋能 分析师：宇文甸（执业 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 业绩简评 2023年8月21日公司披露半年报，2023年上半年实现营收740.7亿元，同比增长22.8%，归母净利润132.7亿元，同比增长8.6%。Q2归母净利润46.7亿元，符合预期。同时公司公告拟在乐山五通桥区和峨眉山市分别建设各16GW拉棒、切片、电池片产能。 经营分析 硅料底部盈利探明，携成本优势积极扩张，N型化放大技术优势： 公司上半年硅料出货17.77万吨，同增64%，估算权益出货约14 万吨。公司硅料生产成本已降至4万元/吨以内，根据近期硅料销售均价约7万元/吨测算，目前公司单吨净利约为1~1.5万元，底部盈利水平基本探明。目前公司硅料产能42万吨，云南和包头各 20万吨硅料产能已分别于今年3月、7月开工，预计将于明年投 产，到2024年底公司产能将达到82万吨，市占率持续提升。同时，下游N型产能放量驱动对硅料品质要求提升，有望放大公司在硅料领域的技术优势，并支撑较高的超额利润水平。 联系人：张嘉文 市价（人民币）：元相关报告： 通威股份公司点评：组件业务快速推进，硅料竞争力再 增强》， 通威股份公司点评：年底计提难掩核心业务靓丽经营成果，组件业务 电池片盈利持续扩张，看好组件业务表现通威股份业绩点 人民币(元)成交金额(百万元) 组件出货进入全球前十，国内外客户拓展顺利：公司上半年组件 出货8.96GW，位列全球出货前十，组件产能达到55GW。公司持续在组件业务发力，上半年国内集中式光伏市场累计中标量超9GW，与正泰、阳光、创维等分布式客户达成战略合作关系，同时在海外签订超6GW框架订单。 电池核心技术指标领先，预计24H1TOPCon产能将达66GW：公司 公司基本情况（人民币） 上半年电池片出货35.87GW（含自用），同增65%。目前公司基于PE-Poly技术的TOPCon电池量产平均效率为25.7%，良率超过98%。公司现有TOPCon电池产能25GW，其中彭山16GW仍处于爬坡期，此外公司规划中的双流25GW和眉山16GWTOPCon电池项目预计将 于2024年上半年投产，届时公司TOPCon电池产能将达到66GW。存货+固定资产减值14.5亿元：公司上半年计提资产减值合计 14.5亿元，其中因Q2硅料价格下跌带动电池、组件售价迅速下降，计提存货减值5.3亿元，又因TOPCon市占率不断提升或令PERC盈利能力不可持续，公司对部分不具备升级改造条件的PERC老产线计提固定资产减值9.2亿元，保证资产质量维持高水准。 盈利预测、估值与评级 考虑硅料价格下跌速度较快，我们调整公司2023/2024/2025年归 母净利润至164（-24%）、165（-10%）、193（-23%）亿元，EPS为 61.00 56.00 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 220822 成交金额通威股份沪深300 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 63,491 142,423 145,584 177,382 220,182 营业收入增长率 43.64% 124.32% 2.22% 21.84% 24.13% 归母净利润(百万元) 8,208 25,726 16,401 16,474 19,263 归母净利润增长率 127.50% 213.43% -36.25% 0.44% 16.93% 摊薄每股收益(元) 1.82 5.71 3.64 3.66 4.28 每股经营性现金流净额 1.69 9.73 6.13 6.92 7.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.89% 42.32% 22.69% 19.65% 19.80% P/E 24.66 6.75 8.69 8.65 7.40 P/B 5.40 2.86 1.97 1.70 1.46 3.64、3.66、4.28元，对应PE为9/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业扩产规模超预期，技术路线变化超预期，光伏需求不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 44,200 63,491 142,423 145,584 177,382 220,182 货币资金 6,264 3,002 36,842 34,607 37,532 44,010 增长率 43.6% 124.3% 2.2% 21.8% 24.1% 应收款项 12,110 16,511 20,496 22,456 27,361 33,962 主营业务成本 -36,648 -45,918 -88,060 -104,437 -136,258 -171,924 存货 2,773 5,683 11,003 12,103 14,111 17,899 %销售收入 82.9% 72.3% 61.8% 71.7% 76.8% 78.1% 其他流动资产 4,445 3,553 7,170 9,671 11,125 12,267 毛利 7,552 17,573 54,363 41,147 41,124 48,258 流动资产 25,592 28,749 75,511 78,837 90,129 108,138 %销售收入 17.1% 27.7% 38.2% 28.3% 23.2% 21.9% %总资产 39.8% 32.6% 52.0% 47.2% 46.9% 48.9% 营业税金及附加 -124 -276 -911 -932 -1,135 -1,409 长期投资 735 725 656 656 656 656 %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 32,828 47,939 57,298 75,394 89,070 99,766 销售费用 -778 -919 -1,435 -2,184 -3,015 -3,963 %总资产 51.1% 54.3% 39.4% 45.2% 46.4% 45.1% %销售收入 1.8% 1.4% 1.0% 1.5% 1.7% 1.8% 无形资产 3,135 3,419 3,418 4,134 4,459 4,837 管理费用 -1,809 -2,948 -7,868 -5,823 -7,095 -8,807 非流动资产 38,660 59,501 69,733 88,144 101,952 112,842 %销售收入 4.1% 4.6% 5.5% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 60.2% 67.4% 48.0% 52.8% 53.1% 51.1% 研发费用 -1,035 -2,036 -1,464 -2,329 -2,838 -3,523 资产总计 64,252 88,250 145,244 166,981 192,081 220,980 %销售收入 2.3% 3.2% 1.0% 1.6% 1.6% 1.6% 短期借款 4,883 3,862 2,300 1,500 1,500 1,500 息税前利润（EBIT） 3,806 11,395 42,684 29,879 27,039 30,555 应付款项 14,073 18,871 22,012 25,041 32,663 41,212 %销售收入 8.6% 17.9% 30.0% 20.5% 15.2% 13.9% 其他流动负债 3,425 5,627 12,045 10,695 12,772 15,570 财务费用 -676 -637 -689 -1,391 -1,692 -1,641 流动负债 22,381 28,360 36,357 37,237 46,935 58,282 %销售收入 1.5% 1.0% 0.5% 1.0% 1.0% 0.7% 长期贷款 6,297 11,441 15,409 22,179 22,179 22,179 资产减值损失 -293 -253 -2,348 -3,773 -349 -521 其他长期负债 4,031 6,793 20,232 18,571 18,026 17,649 公允价值变动收益 5 6 -36 0 0 0 负债 32,708 46,593 71,999 77,987 87,140 98,110 投资收益 1,569 43 -421 -200 50 50 普通股股东权益 30,541 37,503 60,797 72,292 83,824 97,308 %税前利润 36.7% 0.4% n.a n.a 0.2% 0.2% 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润营业利润率营业外收支 4,71310.7% -439 10,83417.1%-444 39,574 27.8% -1,235 25,38517.4%-500 25,36914.3%-200 28,76313.1%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 9,0661,003 64,252 15,545 4,154 88,250 35,85412,448 145,244 47,33516,701 166,981 58,86621,118 192,081 72,35025,562 220,980 税前利润利润率 4,274 9.7% 10,390 16.4% 38,339 26.9% 24,885 17.1% 25,169 14.2% 28,563 13.0% 比率分析 所得税 -559 -1,648 -5,966 -4,230 -4,279 -4,856 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.1% 15.9% 15.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 3,715 8,742 32,373 20,655 20,890 23,708 每股收益 0.801 1.823 5.715 3.643 3.659 4.279 少数股东损益 107 534 6,646 4,253 4,416 4,445 每股净资产 6.785 8.331 13.505 16.058 18.619 21.615 归属于母公司的净利润 3,608 8,208 25,726 16,401 16,474 19,263 每股经营现金净流 0.672 1.692 9.733 6.127 6.923 7.431 净利率 8.2% 12.9% 18.1% 11.3% 9.3% 8.7% 每股股利 0.190 0.241 2.858 1.093 1.098 1.284 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.81% 21.89% 42.32% 22.69% 19.65% 19.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.62% 9.30% 17.71% 9.82% 8.58% 8.72% 净利润 3,715 8,742 32,373 20,655 20,890 23,708 投入资本收益率 7.61% 16.52% 35.18% 19.98% 16.02% 16.05% 少数股东损益 107 534 6,646 4,253 4,416 4,445 增长率 非现金支出 2,772 3,505 7,929 9,064 6,800 7,881 主营业务收入增长率 17.69% 43.64% 124.32% 2.22% 21.84% 24.13% 非经营收益 -46