大众中国入股赋能，积极出海布局领先

锂电赛道老将，大众入股赋能：公司成立于2006年，是国内最早从事车用锂离子动力电池自主研发、生产和销售的企业之一。2021年大众入股，优化运营管理体系，存货周转天数由2020年的257.01天下降至2023年三季报的114.63天。公司营收规模持续扩大，2020-2022年由67.24亿元提升至230.52亿元，CAGR为85.2%。根据业绩预告，2023年实现扣非归母净利转正。随着公司管理能力不断提高、电池产能逐渐爬坡放量，未来业绩有望持续好转。 受益于磷酸铁锂装机复苏，公司装机规模快速扩大：2022年1-2月主流车型磷酸铁锂累计装机量占比51%，反超三元电池。2020-2023公司磷酸铁锂动力电池装机量由2.81GWh提升至14.46GWh，GAGR为71.49%。2022年，公司获大众标准电芯定点，随着标准电芯产能逐渐放量，市场份额有望进一步扩大。此外，公司积极加码储能电池产能，开拓储能客户，随着储能电池需求释放，将进一步驱动公司业务扩展提速。 国内竞争日趋激烈，出海布局突破锂电新市场：长安汽车董事长朱华荣预计到2025年中国需要的动力电池产能约1000GWh，目前行业产能规划已经达到4800GWh，产能严重过剩，未来市场竞争加剧。而海外电动化进程较慢，仍有较大空间，大众入股带来出海契机。2025年公司海外电池产能规划达100GWh，正极材料产能15万吨、负极材料产能5万吨。受益全球化布局完善，公司更加适应IRA法案要求，投资24亿美元建设美国密歇根工厂，有望受益于美国高增的电池需求。 投资建议：受益于产能的放量，公司营收水平和盈利能力持续提升。我们预计公司2023-2025年合计实现营业收入292.23、404.66、537.85亿元，归母净利润9.72、11.93、16.91亿元，对应PE分别为对应PE分别为36.98、30.14、21.26倍，随着大众入股改善公司经营，新投产能利用率稳步提升，公司盈利有望逐步好转，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动风险；行业政策调整风险；市场竞争加剧与原材料供应风险；股票质押风险；股票冻结风险。 1国轩高科：锂电赛道老将，大众入股赋能 1.1基本概况：深耕锂电池赛道近二十年，细分铁锂赛道先行者 国轩高科成立于2006年，是国内最早从事车用锂离子动力电池自主研发、生产和销售的企业之一。2007年公司磷酸铁锂材料生产线投产运行，2020年，大众入股国轩高科，产品品控、客户结构均得到改善。 目前，公司已形成了从电池材料端、制造端到产品端的完整产业链体系，拥有八大研发中心、全球十四大电池生产基地，并在德国、印度、美国、斯洛伐克等海外多国布局了电池生产基地。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：大众中国入股，电池业务迎增量 2020年5月，公司发布定增预案，大众中国将对公司进行战略投资。2021年12月15日定增完成，大众中国成为公司第一大股东，占公司总股本的24.68%，并提名和选举了4名大众中国方人员为公司董事，包括2名非独立董事与2名独立董事。根据协议约定，大众中国承诺2024年或大众中国自行决定的更长期间内，将不可撤销地放弃其持有公司股份的表决权，以使大众中国表决权比例比创始股东方（国轩控股、李缜及其一致行动人李晨）的表决权比例低至少5pct。公司实控人仍为李缜。 图2.大众入股后公司股权结构图（截至2024年3月6日） 公司管理层深耕汽车及电池产业链，大众入股带来先进经营管理经验技术。公司总经理李缜深耕动力电池行业多年，多名高管具有汽车、电池行业研究及经营管理背景。定增完成后，大众中国提名的2名非独立董事均具备丰富的产品业务品控及生产管理经验，将进一步帮助公司对接整车业务及客户需求，提高生产、产品及投资业务控制力，驱动公司业务良好发展。 表1.公司管理层情况姓名职位李缜 公司进入大众供应体系，推动公司产能扩张及出海布局。公司2022年获大众三元、铁锂标准电芯定点，在合肥新站建设大众专供电池生产基地，为公司未来发展夯实了基础。受益大众中国入股，公司产品出海及布局建厂将有更大便利性。 公司积极出海布局，在东南亚、南美、北美、欧洲等地都进行了电池材料或电池基地布局，并加深了与大众等国际车企的合作，成功进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系。在北美IRA法案、欧洲新能源激励政策等支持本土电动化的趋势下，公司海外业务将再度打开增长局面。 1.3财务分析：营收快速增长，成本管控能力明显提升 受益于大众战略合作，锂电池营业收入增长迅猛。公司主要收入来源于锂电池板块，2016-2022年，公司锂电池营收占比均超过80%。自2020年引入大众中国作为战略投资者，营收迅速提升，2020-2022年CAGR为85.2%。随着国内、海外电池厂产能释放，公司进入优质客户供应链，公司出货量、营收增长较为迅猛。 图3.2016-2022年收入结构 图4.2016-2023年前三季度营业收入（亿元） 公司营收增速与行业共振。受益于下游新能源车需求的高增，动力电池企业营收从2021年开始快速增长，其中宁德时代规模最大、增速最快，主要系下游大客户特斯拉、蔚蓝、小鹏表现较好。2021年大众入股后，公司营业收入增速较之前有明显提升，2021年开始处于行业中游。 图5.可比公司营收及增速（亿元，%） 归母净利润逐年修复，2023年扣非归母净利润转正。2019年由于财务费用增长过快（同比+170.24%至2.91亿元），叠加期间费用增长较多，公司盈利承压。 2022年开始明显恢复，根据2023年的业绩预告，公司2023年实现归母净利润8.00-11.00亿元，恢复明显。剔除补贴的影响后，公司2023年的扣非归母净也扭亏为盈，预计达到0.85-1.20亿元。 图6.2016-2023年归母净利润（亿元） 图7.2016-2022年扣非归母净利润及补贴 前期期间费用较高，压制公司净利润。毛利率方面，受益于原材料成本较低，公司与可比公司宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源等基本持平。净利率方面，公司历年净利率低于4%，与宁德时代、亿纬锂能等净利率有一定差距，主要系管理、销售等方面成本管控能力较弱，期间费用率显著高于同行业可比公司。 图8.可比公司分季度毛利率对比 图9.可比公司分季度净利率对比 图10.可比公司分季度期间费用率对比 费用波动中下降，管理能力提升。公司始终将研发作为主要项目，费用控制能力自2019年后有所改善，2019年后费用率水平整体呈下降态势。2022年管理费用同比增加130.22%，主要系公司管理人员薪酬及期权费增加所致；研发费用同比增加178.41%，主要系研发投入大幅增加，公司研发人员增加34.41%，研发投入金额同比增加107.09%。 图11.公司各项费用率情况 1.4股权激励：股权激励提升信心，超额完成业绩考核指标 公司推出重磅股权激励计划，吸引核心骨干及团队。为有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现，公司推出重磅激励计划，2021年、2022年分别授予2998万/6000万份公司股票，激励对象超千人，包含董事、高管、核心技术人员等。 表2.股权激励计划年份 公司完成业绩考核指标，2021/2022年营收达103.56/230.52亿元。根据2021年股权激励计划，以2020年营业收入67.24亿元为基准，2021/2022年营业收入增长率不低于30%/50%，即87.4亿/100.86亿元；根据2022年股权激励计划，以2021年营业收入103.56亿元为基准，2022年营业收入增长率不低于100%，即207.1亿元。公司2021/2022年营收达103.56亿元/230.52亿元，超额完成股权激励计划业绩考核目标。 表3.业绩考核目标激励计划 2把握磷酸铁锂复苏机会，大众定点助力份额提升 2.1做精铁锂、做强三元，多向布局支撑公司市场份额 电池厂降本诉求日益高涨，未来磷酸铁锂持续主导动力电池市场。2016年12月30日，工信部、科技部等四部委推出新能源汽车补贴政策，规定电池系统能量密度不可低于90 Wh/kg，且只有高于120 Wh/kg才能获得补贴。当时磷酸铁锂材料达到120Wh/kg较难，三元材料则能够达到，因此在补贴的驱动下，三元电池装机占据主导。2021年后，随着第三代CTP、刀片电池等锂电技术创新，在一部分程度上优化了磷酸铁锂动力电池能量密度不足的短板，磷酸铁锂凭借高安全性、高性价比优势快速放量，2022年1-2月主流车型磷酸铁锂累计装机量占比51%，反超三元电池。2022年磷酸铁锂全年装机量154.9GWh，同比+139.1%，市场份额达59.6%。2023年磷酸铁锂累计装机252.6GWh,占总装车量63.9%。在补贴退坡的背景下，车企降本需求旺盛，预计磷酸铁锂凭借其高性价比的优势，仍能主导动力电池市场。 表4.磷酸铁锂、三元材料对比正极材料种类 图12.动力电池行业不同材料装机比重 把握磷酸铁锂复苏机会，铁锂装机持续提升。公司磷酸铁锂起家，但2017-2019年间受到补贴政策影响装机受挫。2020年补贴退坡，磷酸铁锂需求回暖，公司装机量也有明显提升。2020-2023年，公司磷酸铁锂动力电池装机量分别为2.81、5.79、10.42、14.46GWh， 三元动力电池装机量分别为0.12、0.68、1.89、1.11GWh，磷酸铁锂占比均超过85%。 图13.2014-2023年公司动力电池装机量（单位：GWh） 国内竞争激烈，动力电池市场份额略有波动。公司2021/2022/2023年度装机量分别为6.50/12.32/15.57GWh，同比增长100.9%/89.4%/26.4%。2021/2022/2023年度市占率分别为4.6%/4.7%/4.3%。分季度装机量来看，公司环比增速维持相对高位，排除季节因素影响，公司装机量有明显增长，分季度装机份额逐渐稳定在4-5%。 2023年1-12月公司磷酸铁锂累计装机量14.46GWh，累计同比+38.70%，市占率6.29%。 图14.国轩高科国内分季度装机量（GWh） 图15.国轩高科月度装机份额（三元+铁锂） 图16.2023年国内动力电池装机格局 图17.2023年国内磷酸铁锂电池装机格局 2.2深度绑定优质下游客户，持续加大国内外市场开拓力度 目前公司客户涵盖乘用车、专用车、客车等领域，国内车企包括奇瑞汽车、上汽通用五菱、江淮汽车、长安汽车、长城汽车、零跑汽车等多家乘用车客户；安凯客车、EBUSCO等多家客车客户；瑞驰、奇瑞商用车、吉利商用车、上汽大通等专用车客户。同时公司凭借高品质低成本的产品，与多家海外优质客户展开业务合作。2022年，公司取得了大众标准电芯定点，并与印度TATA、越南VinFast、泰国Nuovo及美国某知名整车上市公司签订了战略合作协议。公司国内外市场开拓力度逐渐加大，为公司电池业务迅速发展奠定了良好的基础。 表5.2020-2023年1-10月公司国内客户结构（装机口径）下游客户2020年下游客户 公司全球布局电池工厂扩充产能。为了加快满足市场对动力电池的需求，公司积极拓展产业布局，公司合肥新站、南京四期、柳州二期、桐城二期等项目将陆续投产。大众入股后，公司积极扩大全球生产基地布局，加速在欧美、南美等地区建设新一代动力电池、储能电池生产线，形成国际产供销一体化配套体系。 表6.国轩高科生产基地生产基地 2.3深化大众合作，获标准电芯定点 协同研发标准电芯。2021年7月，公司与大众签订合作协议，为大众常规量产车型开发第一代标准电芯，预计2024年上半年实现装车。标准电芯兼顾三元和铁锂两种化学体系，通过标准电芯大规模量产，大众电池的成本最高可下降50%。 标准电芯为方形电芯，在材料上围绕铁锂、NCM、无钴化进行多样化配置，磷酸铁锂材料适用于入门级车型，高锰适用于量产车型，高镍适用于高性