硅料成本领先铸就护城河，组件一体化持续推进

公司2023Q3实现净利润30.31亿元，同比-68%。公司2023Q3实现营业收入374.52亿元，同比下滑11%，环比下滑9%；实现归母净利润30.31亿元，同比下滑68%，环比下滑35%；实现扣非归母净利润30.21亿元，同比下滑68%，环比下滑27%。公司2023年前三季度实现营业收入1114.21亿元，同比提升9%；实现归母净利润163.02亿元，同比下滑25%；实现扣非归母净利润156亿.42元，同比下滑29%。 盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为29.3%，同比下滑9.3pcts； 净利率为18.8%，同比下滑6.9pcts。23Q3单季度公司毛利率19.8%，同比下滑23.9pcts，环比下滑7pcts；净利率10.3%，同比下滑18.3pcts，环比下滑4.7pcts。 硅料出货环比提升，成本及产能持续领先。硅料价格持续走跌，根据solarzoom数据，23Q2硅料平均含税均价136元/kg，23Q3硅料平均含税均价74元/kg，环比-46%；出货量方面，我们估计2023前三季度公司出货约28万吨，其中23Q3约10万吨，权益出货量约7.5万吨，出货量环比微增； 成本及产能方面，公司目前生产成本已降至40元/kg以内，硅料产能超42万吨，预计未来三年公司产能将扩展至80-100万吨，我们认为公司成本及产能均保持在行业的领先地位。 电池组件一体化战略持续推进。电池片方面，我们估计公司前三季度公司出货量约为57GW，其中23Q3约为21GW（含TOPCon电池约2.5GW），环比提升10.5%，因进一步实现了精细化管理控费、工艺水平持续精进，预计公司电池业务单瓦盈利水平环比向好；组件方面，我们估计公司前三季度出货量约18GW，其中23Q3约为9GW，环比提升约50%，出货量增幅显著。产能方面，目前电池产能为90GW（含TOPCon产能约25GW），后续双流25GW与眉山16GW的TOPCon有望于2024年相继投产；公司组件年产能已提升至55GW，其中盐城25GW和金堂16GW高效组件项目已全面投产。 风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；原材料价格大幅上涨；产业链竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到光伏行业各环节产能快速过剩及下游库存持续维持高位，产业链价格向下波动剧烈，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为181.04/136.11/168.亿元（原预测为194.8/202.6/223.5亿元），同比-29.6%/-24.8%/+23.7%，EPS分别为4.02/3.02/3.74元，当前PE为6.8/9.0/7.3倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023Q3实现营业收入374.52亿元，同比下滑11%，环比下滑9%；实现归母净利润30.31亿元，同比下滑68%，环比下滑35%；实现扣非归母净利润30.21亿元，同比下滑68%，环比下滑27%。 公司2023年前三季度实现营业收入1114.21亿元，同比提升9%；实现归母净利润163.02亿元，同比下滑25%；实现扣非归母净利润156亿.42元，同比下滑29%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为29.3%，同比下滑9.3pcts；净利率为18.8%， 同比下滑6.9pcts。23Q3单季度公司毛利率19.8%， 同比下滑23.9pcts，环比下滑7pcts；净利率10.3%，同比下滑18.3pcts，环比下滑4.7pcts。 图5：公司毛利率及净利率（单位：%） 图6：公司单季度毛利率及净利率（单位：%） 期间费用率方面，公司2023年前三季度期间费用率合计5.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.9%/0.9%/0.3%；其中2023年第三季度期间费用率合计6.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/3.1%/1.0%/0.4%。 图7：公司期间费用率（单位：%） 图8：公司单季度期间费用率（单位：%） 硅料出货环比提升，成本及产能持续领先。硅料价格持续走跌，根据solarzoom数据，23Q2硅料平均含税均价136元/kg，23Q3硅料平均含税均价74元/kg，环比-46%；出货量方面，我们估计2023前三季度公司出货约28万吨，其中23Q3约10万吨，权益出货量约7.5万吨，出货量环比微增；成本及产能方面，公司目前生产成本已降至40元/kg以内，硅料产能超42万吨，预计未来三年公司产能将扩展至80-100万吨，我们认为公司成本及产能均保持在行业的领先地位。 电池组件一体化战略持续推进。电池片方面，我们估计公司前三季度公司出货量约为57GW，其中23Q3约为21GW（含TOPCon电池约2.5GW），环比提升10.5%，因进一步实现了精细化管理控费、工艺水平持续精进，预计公司电池业务单瓦盈利水平环比向好；组件方面，我们估计公司前三季度出货量约18GW，其中23Q3约为9GW，环比提升约50%，出货量增幅显著。产能方面，目前电池产能为90GW（含TOPCon产能约25GW），后续双流25GW与眉山16GW的TOPCon有望于2024年相继投产；公司组件年产能已提升至55GW，其中盐城25GW和金堂16GW高效组件项目已全面投产。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到光伏行业各环节产能快速过剩及下游库存持续维持高位等因素，产业链价格向下波动剧烈 ，我们下调公司盈利预测 ， 预计2023-2025年归母净利润为181.04/136.11/168.亿元 （ 原预测为194.8/202.6/223.5亿元 ） ， 同比-29.6%/-24.8%/+23.7%，EPS分别为4.02/3.02/3.74元，当前PE为6.8/9.0/7.3倍，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明