有色金属国企改革专题报告：提质增效，工业支柱产业有望迎来价值重估

国企改革深化10年，有色金属战略地位愈发凸显 我国国有企业改革经历四十余年历程，国改进入深化阶段已十年。 2023年7月，新一轮国改深化提升行动正式启动。当下有色金属战略地位愈发凸显 ， 而有色金属行业内国企营收占比高，占比近43%，国企改革将利好有色金属行业发展。 过去十年，我国经济发展进入新常态，投资需求增长的空间正在从传统产业转向新兴产业。外部环境方面，美国利率水平大幅抬升，中美GDP总量差距的缩小，也使得两国博弈进入新阶段。 有色金属作为工业生产的重要原料，其供应安全性已成为各国关注的焦点。有色金属强劲的需求与其不可再生性和稀缺性共存，愈发凸显了有色金属行业的战略地位。有色金属的价值，也已在金属价格中枢的上移中体现出市场对有色金属的供应风险、需求增长的一定认知。 √政策端，欧美澳和我国相继颁布关键矿产、关键材料清单，美国IRA通胀削减法案和欧盟CRMA关键原材料法案，分别通过对税收补贴提出原材料产地要求、对材料自给率给出远期目标，捍卫资源供应安全。 √供给端，有色金属本身的资源分布就不均匀，而部分资源富集的国家采取多种资源保护主义政策，进一步增加了有色矿产资源的供应风险。 √需求端，有色金属的下游需求正在从建筑等传统需求， 向着高附加值、高增速转型，转向更为广泛且重要的战略新兴行业。产业升级背景下，关键设备材料国产替代重要性大大提升。 √价格上，有色金属价格在周期性波动中中枢抬升。2013年以来，金属价格经历了2轮周期性上涨，CRB金属现货指数呈现出中枢上移的特征。当下中美库存周期探底，未来需求回暖若迎来共振补库，有望进一步提振有色金属价格。 对有色金属央国企来说，在当前宏观背景下，央国企除了需要提升自身经营能力外，更需要在金属战略资源供给的保护和开发上承担重要角色。例如中国稀土集团在整合后，国内稀土行业集中度进一步提升，供给格局也愈加有序。 经营指标体系优化，“一利五率”助力有色央国企业绩提质 首先，从业绩上看，我们复盘了“一利五率”经营指标体系下的有色上市央国企表现，尤其是有色上市央企，发现： √央企去杠杆效应明显。2019年以来，有色上市央企去杠杆效果显著，资产负债率呈现出稳定下降的趋势，大部分央企资产负债率已降至65%以下。2019-2022年，央企资产负债率均值自60.44%降至50.67%。 √央企ROE维持正增长。2019年-2022年，有色上市央企ROE均值自2.2%升至11.2%。有色上市央国企利润均值维持正增长，且平均利润增速均超过GDP同比增速，有色上市央企2019-2022年平均利润年均复合增长率达72%。金属价格中枢整体上移抬升毛利率水平；另一方面，财务费用、管理费用、销售费用率下降提振利润水平，这得益于降杠杆后负债规模减少、公司治理优化后人员效率的抬升、及宏观环境下融资成本下降等多个方面。 √营业现金比率显著提升。2019-2022年，有色上市央企平均营业现金比率自6.84%上升至8.64%，其中存货周转率和应收账款周转率基本维持改善趋势，央国企的销售能力、存货管理水平、 回款能力均有提高。 √研发投入强度显著增加。2019-2022年有色上市央企平均研发投入强度自1.24%升至2.23%，上升0.99pct，2022年央企的研发投入强度均值已显著超过民营企业和地方国企。有色金属行业的央国企研发支出方向，主要在2方面：（1）专精特新示范企业，聚焦技术攻关和产业引领（2）上游矿企增强资源储备，智慧矿山智能化提升开采效率。 √全员劳动生产率维持正增长。据我们计算，2019-2022年，有色上市央企的平均全员劳动生产率已自15.29万元/人升至58.43万元/人，年均复合增长率55.6%。央国企通过以混促改、股权激励、推进“三能”机制等方式，激发企业动能。 2023年，“一利五率”的新标准考核体系执行后，在有色央国企量、价、利都有望继续提升的情况下，未来行业内央国企的业务质量预计将迎来进一步改善。 我们也进而对比了我国有色行业领先央国企与海外一流企业的经营表现，我们选取了黄金、铜、铝三个子行业，做了资源量、产量、盈利和估值多维度的对比。总的来说，对标海外一流企业，在黄金和铜子行业，国企在产储量等方面仍具成长空间，铝企未来估值具有进一步提升的潜力。 并购重组、资本开支打造产业优势，央国企价值有望重估 其次，有色行业国企通过增加资本开支投资项目、并购重组等方式，行业集中度进一步提升，且盈利能力明显增强。 资本开支方面： √在公司重要在建工程项目预算情况方面，据各公司2022年年报，从总量上看，支持公司主营业务和原有产业链环节的在建工程项目，仍然占公司主要的资本开支总额；从边际上看，有色央国企以向产业链下游深加工延伸和以投向新能源相关的金属品种为主，如江西铜业布局锂电铜箔、紫金矿业布局磷酸铁锂产线、建设拉果错盐湖锂矿等。 √在央国企再融资项目方面，从2018年1月-2023年6月央国企的定增和可转债发行融资支持的项目上看同样，企业将主要资金用于投资主营业务（金属品类上以工业金属和贵金属为主），从边际上看，有色央国企以向产业链下游深加工延伸为主，也存在向上游矿产端延伸，包括北方铜业投资压延铜带箔和覆铜板，株冶集团收购湖南水口山股权布局铅锌矿资源等。开拓新金属品种业务上 ，以投向工业金属为主，如西部黄金布局锰业务。 并购重组方面： 有色行业央国企通过推进专业化整合、产业化整合，将有助于重塑央国企的价值。 √专业化整合：主要指企业通过横向整合，提高企业集中度，增强集约化管理，主要包括整合、分拆、清退3种形式。整合方面，当下存在资源整合预期的央国企有中国稀土、山东黄金、云南铜业、西部黄金等。分拆方面，铜陵有色、厦门钨业和江西铜业分别将新兴业务分拆成新产业子公司独立上市，将促进新产业子公司的价值增值，提高原上市公司的综合竞争力。清退方面，“两非”“ 两资”清退已成果显著，未来这部分清退工作仍将继续推进，例如厦门钨业正在剥离房地产业务。 √产业化整合：主要指央国企建设产业集群，更好推进战略性新兴产业发展。有色金属下游应用的多个领域属于战略性新兴领域，未来重点关注新材料和新能源领域的产业化整合。例如云海金属引入中国宝武集团全资子公司宝钢金属作为控股股东后，将实现国资对云海金属的实际控制，宝武集团将在新材料产业和汽车领域助力云海金属，也将有助于有力推进我国镁金属产业发展，宝钢金属和云海金属共同出资的宝镁项目，将被打造为全球最大的镁合金生产基地。 有色央国企受益于国企改革，股息提升估值有望迎来重塑 新一轮深化提升行动正式启动之际，有色央国企有望从国企改革中深度受益。一方面，有色金属资源的稀缺性在各国对产业链安全日益重视的情况下愈发凸显，有色金属未来有望迎来价值重估 ，价格中枢进一步抬升可期。另一方面，国企改革进程中，央国企的并购重组和资本开支将促进产业优势提升和转型升级，央国企也将在“一利五率”的要求下致力于提升公司的费用管理、公司治理等多方面经营能力，央国企有望迎来ROE等业绩指标的实质性提质增量。 有色央国企发放股息的企业比例及股息率，自2019年以来持续提升，有色行业估值中枢有望上移。2019年以来，全部A股上市央国企中，发放股息的企业数量占比从65.1%提升至67.4%，仅上升2.3pct。有色行业A股上市央国企中，发放股息的企业数量占比从46.8%提升至68.1%,上升21.3pct，提升幅度显著。股息率方面，2019年以来，全部A股上市央国企的平均股息率自1.62%上升至1.91%，同期有色行业A股上市央国企平均股息率自0.82%上升至1.73%，股息率持续增长。有色央国企股息的增加反映了企业盈利能力和现金流的改善，股息的增长将有助于有色央国企的价值得到更多投资者的认可，成为资本市场中收益稳定的“避风港”，进而实现估值中枢的上移。 投资建议 基于有色央国企的ROE、股息率、股权激励和公司股价市盈率分位数的综合评估，我们对48家有色央国企的2022年各项指标表现，及2020-2022年各项指标三年均值表现，分别计算了综合评估值，计算公式为（40%*ROE+30%*股息率+30%*是否股权激励）*（1-2018年以来股价市盈率分位数）。建议关注2020-2022年发放股息、实施股权激励计划、且综合评估相对领先的神火股份、厦门钨业、中钢天源和中金黄金。 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目进展不及预期，政策执行力度不及预期，统计误差。 1.有色板块国有资本占比高，或从国企改革深度受益 1.1.有色板块国企分布广泛历史悠久，行业可从国企改革广泛受益 有色金属行业内国企营收占比大，国有企业改革利好有色金属行业发展。有色金属行业是制造业的重要产业基础产业，国有企业分布广泛。2021年，我国规模以上工业企业营收总计127.92万亿元，其中国有企业营收总计32.89万亿元，占比26%；我国规模以上有色金属矿采选业营收总计3094亿元，其中国有企业营收总计1319亿元，占比43%。 本篇报告选取的公司研究范围为，申银万国SW有色金属行业内的所有公司（截至2023年6月），共计137家。其中央企18家，地方国企30家，民营企业86家，集体企业3家。 央企是指实际控制人为国资委/中央国家机关/中央国有企业的上市公司，地方国企是指实际控制人为地方国资委/地方政府的上市公司，民营企业是指实际控制人为个人/境外的上市公司，集体企业是指实际控制人为地方企业联合会、地方村委会的上市公司。另外 ，在统计口径方面，规模以上企业可能无法覆盖所有样本企业。 图1.2021年规模以上工业企业营收（亿元） 图2.2021年有色金属矿采选业企业营收（亿元） 从有色金属行业央国企的分布规律来看，单个央国企集团常拥有多个上市公司平台，利于国企集团进行资源统筹整合，同时兼顾细分板块经营效率。 表1：有色金属行业中的国有企业集团上市公司、研究院下属公司及其他央国企分布情况 1.1.1.央企体量庞大多成体系，上市公司具备实力雄厚的背景保障 国务院国资委控股的集团公司体量庞大、历史悠久，上市公司拥有实力雄厚的背景保障。 央企是国民经济的支柱，具有规模大、影响力大、流动性好、盈利能力高等优势 。目前在有色金属板块，国务院国资委所控制的企业资产已形成五矿系、中铝系、中金系 、有研系等多个集团系别。作为央企集团和资本市场的接口，上市公司平台往往获得更多的资源倾斜，其发展由实力强大的央企集团保障和支持。 √中国五矿集团拥有70年历史，业务体系“四梁八柱”覆盖广泛。中国五矿集团成立于1950年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业。集团业务体系庞大，以金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四梁”，以矿产开发、金属材料、新能源材料，冶金工程、基本建设，贸易物流，金融服务、房地产开发为“八柱”。截至2022年底，中国五矿资产总额超1万亿元，拥有8家上市公司 ， 其控股的有色板块的A股上市公司包括中钨高新 （000657.SZ） 和株冶集团（600961.SH）。另外，2022年国资委对稀土企业重组后，五矿集团通过中国稀土集团间接持股中国稀土（000831.SZ）。同时，五矿集团还通过五矿有色参股厦门钨业（600549.SH）及其子公司厦钨新能（688778.SH）。 图3.中国五矿集团有色板块上市公司分布 √中国铝业集团是目前全球第一大氧化铝供应商和电解铝供应商。集团成立于2001年，2018年被国务院国资委确定为国有资本投资公司试点企业。中铝集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发和有色金属冶炼等，是目前全球第一大氧化铝供应商和电解铝供应商，铜业综合实力位列国内第一梯队，铅锌综合实力国内领先。中铝集团现有所属骨干企业68家，业务遍布全球20多个国家和地区，集团资产总额6200亿元，集团6家控股子公司实现了境内外上市，旗下的有色板块的A股上市公司主要包括中国铝业（601600.SH）和