掘金主题专题报告投资要点：成本改善盈利修复，火电迎来价值重估

证 券 研2023年01月14日 究 报成本改善盈利修复，火电迎来价值重估 告—掘金主题专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏S1050522090001zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌成本改善：供给优化，煤炭价格中枢下移 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《欧洲能源危中有机：聚焦能源保障与产能转移》2022-09-27 策略研究 海外供给：近期市场对澳煤进口恢复预期加强，停滞已久的澳煤进口有望迎来转机。2020年前我国动力煤对澳进口依赖度接近60%，结合澳煤在品质和开发成本上的优势，若后续澳煤进口限制放开将显著优化煤炭供应格局。 国内供给：高层高度重视煤炭保供稳价，产能快速释放。2022年以来相关部委多次提及煤炭保供稳价，要求发挥煤炭的主体能源作用的同时引导煤价在合理区间运行，在政策推动下原煤产量增速有望创下近年来新高。 定价机制：长协价覆盖力度显著增强，现货价格影响相对弱化。电煤长协合同、履约、价格均要求100%执行，从当前定价机制来看，基准价＋浮动价机制使得实际成本波动幅度远小于现货市场综合交易价格。 ▌收入修复：电价市场化改革&投资增速高企 电价市场化改革提速，推动现货市场交易：《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》标志实现全国范围内的电力市场化交易迈出关键一步，2022Q3市场交易电量占全社会用电量比重已接近60%。多地2023年年度交易电价呈现顶格上浮，利好发电侧盈利能力提升。 需求触底回升，投资增速延续高增：2022年1-11月火电建设投资额达736亿元，同比增长38%，高企的投资增速也意味着后续火电产能增速底部修复可期。 ▌业务转型：风光水火储一体化，新增长极可期 《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》明确能源转型进入快车道，风光水火储一体化正当时。 自2021年以来，各省积极落实推动风光水火储一体化项目建设，陆续公布了一批示范与建设项目。2022年传统煤电如中国能建、中国华能、粤电力等均积极参与风光储项目签约，绿电业务有望构成火电企业收入新增长极。 ▌细分主线：建议关注有望迎来戴维斯双击的火电龙头 业绩端：火电板块有望迎来困境反转。2022Q3归母净利增速由负转正伴随净利率回升，收入成本端或将实现同步改善，且自2022Q2以来分析师对2023年火电板块业绩增速预期不断上修，业绩底部回升趋势逐渐明朗。 估值端： （1）收益成本组合正由以往的市场煤+计划电向计划煤+市场电转变，带动火电估值逻辑由周期属性向公用事业属性演变。当前火电指数与万得全A相对PB水平仅刚回升至0.7左右，接近中枢水平，估值有修复空间。 （2）火电企业多为中央或地方国企，新一轮国企改革开启，有望迎来估值催化。火电分红收益可观+积极参与优质资产兼并收购+国企改革深化带动治理能力提升，三重催化助力火电企业价值重估。 ▌风险提示 （1）电力市场化改革推进不及预期 （2）海外能源市场再现黑天鹅事件 正文目录 1、成本改善：供给优化，煤炭价格中枢下移4 2、收入修复：电价市场化改革&投资增速高企8 3、业务转型：风光水火储一体化，新增长极可期12 4、细分主线：建议关注有望迎来戴维斯双击的火电龙头13 5、风险提示18 图表目录 图表1：澳煤在进口限制前占我国煤炭进口比重接近30%4 图表2：澳洲动力煤进口在2020年前占比接近60%5 图表3：2022年以来相关部委多次提及煤炭保供5 图表4：2022年原煤年产量增速有望创下近年来新高6 图表5：2022年长协价相较现货价格波动较小7 图表6：2022海外煤炭价格与天然气价格走势相关性较高8 图表7：征求意见稿提出应加快构建省间、省/区域现货市场9 图表8：2022Q3市场交易电量占全社会用电量比重已接近60%9 图表9：2023年江苏省/广东省年度交易电价相较基准价接近顶格上浮（单位：元/兆瓦时）10 图表10：2022火电新增产能同比下滑幅度较大11 图表11：2022年火电投资增速预计将创下2015年以来新高11 图表12：各省积极落实风光水火储一体化项目建设12 图表13：传统煤电龙头企业积极参与风光储项目签约13 图表14：火电板块归母净利与毛利率均在2022Q3有所修复14 图表15：火电板块2023年分析师预测归母净利增速不断上修14 图表16：火电板块估值逻辑有望由周期股属性向公用事业属性转变15 图表17：火电板块与万得全A相对PB回升至0.7左右的历史中枢水平16 图表18：火电相关龙头企业多为国企17 图表19：火电企业在上一轮国企改革中积极参与定增重组17 图表20：在此前的盈利年份火电龙头企业平均股息率逐年提升18 2022年申万火电指数表现不佳，全年下跌7.3%。上半年主要受俄乌冲突影响进口煤价格飙升，叠加国内供需阶段性错位使得市场煤价格显著上行，火电企业盈利承压。随着煤炭保供政策持续推进，火电企业业绩在下半年一度出现改善，部分企业扭亏为盈。但疫情冲击再起，需求不振，业绩扰动犹存。2023年火电成本与收入端压制因素逐渐趋弱，叠加新能源业务转型与国企改革助力，龙头企业有望迎来戴维斯双击，实现股价与业绩端的“困境反转”。 1、成本改善：供给优化，煤炭价格中枢下移 海外供给层面，后续澳煤进口限制若放开将显著补充煤炭供应。澳大利亚外长访华，发改委与部分电力和钢铁企业开会，使得近期市场对于澳煤进口限制放开的预期进一步加强。自2020年10月以来我国对澳煤进口实施限制，此前多年澳大利亚均为我国第二大进口煤来源国，对澳煤炭进口数量单年接近650万吨，进口比重接近30%，在禁令实施后进口比重逐渐下滑至不足5%。从结构上看，动力煤对澳进口依赖度较高，2020年前占比接近60%。结合澳煤在品质和开发成本上的优势，在若后续澳煤进口限制逐步试点放开，进口煤（尤其是沿海地区）供给有望显著打开，对国内煤炭供应形成有效补充。 图表1：澳煤在进口限制前占我国煤炭进口比重接近30% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0% 澳大利亚煤炭进口数量占我国全部进口比重 资料来源：Wind,华鑫证券研究 图表2：澳洲动力煤进口在2020年前占比接近60% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0% 澳大利亚动力煤进口数量占我国全部进口比重 资料来源：Wind,华鑫证券研究 国内供给层面，政策端对于煤炭保供稳价高度重视，产能加速释放。2022年以来相关部委多次提及煤炭保供稳价，要求发挥煤炭的主体能源作用的同时引导煤价在合理区间运行。具体措施包括煤矿产能核增提速、新建煤矿项目核准、在建项目加速投产、鼓励煤炭生产企业与煤电、供热企业100%签订中长期合同等。同时也强调应完善煤、电价格传导机制，支持能源安全稳定供应，保障迎峰度夏度冬电力电煤的供应安全。 图表3：2022年以来相关部委多次提及煤炭保供 日期公布单位政策/会议名称相关内容 2022年1月 发改委、能《“十四五”现代能源体系规划》源局 加强煤炭安全托底保障，发挥好煤炭、煤电在推动能源绿色低碳发展中的支撑作用，有序释放先进煤炭产能，建立健全煤炭储备体系，提升能源供应能力弹性。 2022年1月国务院国务院常务会议压实能源保供地方政府属地责任和企业主体责任，保持煤炭正常 生产，支持煤电企业应发尽发，保证油气供应。 2022年2月国务院国务院常务会议保障粮食和能源安全，确保全年粮食丰收，增加煤炭供应，支持 煤电企业多出力出满力，保障正常生产和民生用电。 2022年2月发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成 机制的通知》 2022年3月发改委《关于成立工作专班推动煤炭增产增 供有关工作的通知》 2022年4月国务院国务院常务会议 2022年5月国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施》 引导煤炭价格在合理区间运行，完善煤、电价格传导机制，保障能源安全稳定供应，推动煤、电上下游协调高质量发展。 主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3 亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上。 发挥煤炭的主体能源作用。通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，新增煤炭产能3亿吨。 在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能。尽快调整核增产能政策，支持具备安全生产条件的煤矿提高生产能力，加快煤矿优质产能释放，保障迎峰度夏电力电煤供应安全。 2022年6月国务院国务院常务会议确保夏粮颗粒归仓和夏种顺利开展，保障煤炭电力稳定供应，支 2022年10月国务院 2022年12月发改委、能 源局 2022年12月国务院 《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》 《关于做好2023年电力中长期合同签订履约工作的通知》 《扩大内需战略规划纲要（2022－ 2035年）》 撑物价稳定。 加强煤电油气运调节，严格落实煤炭稳价保供责任；加快煤矿核增产能相关手续办理，推动已核准煤炭项目加快开工建设；督促中央煤炭企业加快释放先进煤炭产能，带头执行电煤中长期合同。 对于足额签订电力中长期合同的煤电企业，各地应优先协调给予煤炭和运力保障，支撑电力中长期合同足额履约。鼓励购售双方在中长期合同中设立交易电价与煤炭价格挂钩联动条款，引导形成交易电价随煤炭市场价格变化合理浮动机制，更好保障能源稳定供应。 优化煤炭产运结构，推进煤矿智能化、绿色化发展，优化建设蒙西、蒙东、陕北、山西、新疆五大煤炭供应保障基地，提高煤炭铁路运输能力。 资料来源：国务院、发改委、能源局等,华鑫证券研究 2022年原煤产量增速创下近年来新高，2023年会继续有序释放煤炭优质产能。 2022年3月发改委在《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》中提出， 年内计划释放煤炭产能3亿吨以上，日产量达到1260万吨以上。从2022年煤炭产量 情况来看，2022年1-11月份，全国原煤产量40.9亿吨，较2021年增产3.6亿吨，同比增长9.7%，考虑到12月份以来煤炭调度日产量也稳定在较高水平，年内原煤产量增速或将保持在10%左右，显著高于2017年以来每年不足5%的增长水平，国内煤炭生产供应能力明显增强。 图表4：2022年原煤年产量增速有望创下近年来新高 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 30 25 20 15 10 5 0