化工行业：冬储春耕提振磷肥景气+磷酸铁（锂）带动需求增量， 磷矿石有望迎来价值重估

冬储春耕提振磷肥景气+磷酸铁（锂）带动需求增量，磷矿石有望迎来价值重估 欢迎联系开源化工团队金益腾13817677989 徐正凤15221852663 龚道琳/张晓锋/毕挥/蒋跨跃 2022H2，国内外化肥价格上涨趋势得到有效控制，国内磷肥出口放缓、盈利持续承压致供给缩量，目前国内、海外磷铵库存均处于较低水平。2017年以来国内磷矿石供给持续收紧，我们测算2023-2025年磷矿增产速度不到3%而磷酸铁（锂）扩产带动增量需求增速超过2%，加上锂电材料和电池企业纷纷选择和磷化工企业合作锁定磷矿石资源，预计磷矿供给将持续紧张。 2022年8月以来磷矿石价格运行坚挺，进入12月，磷矿主产区湖北、四川等或将陆续停采，磷矿石供给进一步收紧有望推升磷矿石价格上行。2023Q1，随着国内春耕用肥料拉动磷矿石需求，磷矿石价格或将进一步上涨；2023Q2，随着印度磷肥库存去化、东南亚磷肥需求旺盛，或将带动海外磷肥价格上行，国内化肥出口将获得丰厚利润；后续随着磷酸铁（锂）大幅投产，将进一步带动磷矿石需求。 我们看好磷矿石行业迎来价值重估，企业配套优质磷矿资源且获得磷肥出口配额有望充分受益。 受益标的：云天化（磷矿石1,450万吨/年，2021年磷铵出口量全国占比20%左右）、兴发集团（预计2022年底磷矿石产能达到615万吨/年，磷铵100万吨/年且配套湿法磷酸68万吨+净化磷酸10万吨）、川恒股份（磷矿石300万吨/年，在建250万吨/年，半水湿法磷酸工艺成本优势显著）等。 风险提示：油价大幅下跌、下游需求疲软、磷酸铁（锂）项目投产不及预期等。 图：逻辑传导：磷肥涨价提振景气，增量需求拔估值，磷矿石紧缺迎来价值重估 化肥主要看：库存+能源成本 化肥季节规律 Q1 Q2 Q3 Q4 国内 用肥 补肥 冬储 南亚 用肥 南美 补肥 9月用肥 化肥的季节性规律：Q1国内、Q2海外、Q3延续、Q4淡季 一铵主要是巴西采购、俄罗斯出口；二铵主要是印度采购、中国出口。 资料来源：开源证券研究所 磷化工基础原料为磷矿石和磷酸，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业。磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。 图：磷化工主要原料为磷矿石，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业 图：磷酸铁制备工艺有铁法、钠法和铵法，基本都要消耗3吨左右磷矿石 1 磷化工基础原料为磷矿石和磷酸，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业 资料来源：百川盈孚、卓创资讯、川恒股份公告、开源证券研究所 全球磷肥产业集中度高，2019年中国磷肥产量和出口量全球占比已经分别达到31%和25%。 2022H1，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，国内磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。国内磷酸一铵（55%粉状）、磷酸二铵市场价于2022年6月下旬达到年内最高点，最高报4,650、4,800元/吨。价差方面，原材料磷矿石、硫磺、硫酸价格持续上涨，2022年1-4月，磷酸一铵、磷 图：2019年中国大陆磷肥产量占比30.89%图：2019年中国大陆磷肥出口占比24.79% 酸二铵行业毛利润持续为负，磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。 国际方面，据Wind及百川盈孚数据，2022H1磷酸一铵（散装）FOB波罗的海、磷酸二铵（64%颗粒，散装）FOB波罗的海/黑海现货价报984.2、861.4美元/吨，折合人民币6,889.6、6,029.7元/吨，较同时期国内分别高出3,266.7、1,984.3元/吨，与国内磷铵价格倒挂，磷铵出口盈利丰厚。 图：2022年1-4月，国内磷铵行业毛利持续为负 图：2021至2022H1，海外磷铵价格高于国内 数据来源：FAO、Wind、百川盈孚、开源证券研究所 2022H2，“法检”政策下国内磷铵出口放缓，行业盈利持续承压致行业开工率震荡下行，国内外磷铵加速去库。 国内出口量：2022年1-10月一铵、二铵出口量分别为167.8、276.22万吨，同比分别-54.42%、-51.49%。 国内产量：百川盈孚数据显示2022年11月一铵、二铵行业开工率分别为41.59%、48.50%，环比10月分别-6.90pcts、-5.00pcts；2022年1-10月国内一铵、二铵产量分别为797.7、 图：2022Q3以来，磷铵行业盈利继续承压 图：2022H2以来，国内磷铵产量缩减至近5年低位 图：2022年1-10月，国内磷铵出口同比下跌超过 50% 1113.0万吨，同比-12.34%、-10.22%。 国内库存：Q4进入冬储，国内磷铵库存加速去化，当前二铵市场处于近5年较低水平，一铵市场库存偏高，但10月以来总体呈现下降趋势。 我们假设：（1）2022年中国磷肥整体产量、出口量同比分别下降15%、50%，则对应全球需求的库存下滑7.5%左右； 数据来源：Mosaic、百川盈孚、海关总署、开源证券研究所 图：2022年12月初，国内二铵库存处于历史低位 2 2022全年：国内磷肥供给缩减造成全球磷肥供需处于紧平衡状态 国际方面：目前磷酸一铵主要是巴西采购、俄罗斯出口，磷酸二铵主要是印度采购、中国出口，据Mosaic资料，截至2022年9月，印度二铵库存已经处于近5年较低位置，相较之下巴西磷肥库存偏高，但根据当地种植规律，预计在2023Q2末进行化肥补库以迎接Q3用肥旺季，届时巴西库存也将加速去化。 13.68%，2021-2022年初，俄罗斯进行化肥出口配额叠加俄乌冲突，对欧盟地区化肥供给造成一定冲击，此后随着俄罗斯政策放松加上欧盟也通过增加对农民的补助、加大从埃及和阿尔及利亚进口的化肥量等，海外化肥价格自高位回落，预计俄罗斯对2022年全球化肥供给影响有限。 总体上，我国作为全球重要的磷肥生产国和消费国，2022年国内磷肥产量尤其是出口量大幅缩减造成全球磷肥供需处于紧平衡状态。 数据来源：Mosaic、百川盈孚、海关总署、开源证券研究所 我们假设：（2）2022年1-10月一铵、二铵合计出口444万吨，较2021年减少560万吨，Mosaic预计2022年全球磷肥需求约6900-7100万吨，我们取中间值7,000万吨，则对应全球供给减少8%。（3）俄罗斯的影响：俄罗斯磷肥占到全球产量的9.6%、出口量的 图：2022年9月，印度磷酸二铵库存处于近5年低位 图：目前海外磷铵价格回落，国内冬储提振磷铵景气 图：Mosaic预计2022年全球磷肥需求6900-7100万吨 图：2022年9月，巴西磷肥库存相对较高 全球磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国。2021年全球磷矿石储量约710亿吨，中国储量排名世界第二，储量约32亿吨，占比不足5%；2021年全球磷矿石产量2.28亿吨，其中中国10,289.9万吨（占比43.3%），摩洛哥及西撒哈拉3,800万吨（占比16.0%），美国2,200万吨（占比9.2%）；我国磷矿石产量自2017年起逐年下降，2021年受下游需求带动产量小幅提升1.03亿吨；2020年以来年出口量在40万吨左右，进口量在10万吨以下。 我国磷矿石品位较低，存在较为严重的过度开采。2021年我国磷矿石储采比（储量/产量）仅为31.5，远低于世界平均值298.6，开采过度问题突出。此外，我国磷矿资源储量分布不均衡，云南、贵州、湖北、四川、湖南五省的保有储量超过了全国总保有储量的80%以上。 图：中国磷矿石储量全球占比不到5%（2021年）图：我国磷矿石储采比远低于世界平均值（2021年） 图：2017年以来，国内磷矿石产量总体呈现下降趋势图：云南、贵州、湖北、四川为国内磷矿石主产区 数据来源：USGS、国家统计局、开源证券研究所 公司名称 现有产能（万吨） 在建产能（万吨） 2023预计增加（万吨） 2024预计增加（万吨） 2025预计增加（万吨） 远期产能（万吨） 云天化 1450 1450 贵州开磷 950 950 瓮福集团（拟借壳中毅达） 750 750 兴发集团 415 200 100 40 60 615 川恒股份 300 495 20 55 50 795 川发龙蟒 260 90 50 40 350 司尔特 80 300 380 澄星股份 110 110 新洋丰 90 180 270 芭田股份 90 20 50 200 湖北宜化 30 150 180 云图控股 400 60 400 和邦生物 100 30 50 20 100 史丹利（磷矿公司是控股股东控股） 150 150 金诚信 80 30 40 80 合计 4435 2235 220 265 230 6780 产量增速（相较于年产量9000万吨） 2.44% 2.94% 2.56% 预计当年磷矿石产量（万吨） 9220 9485 9715 国内磷矿石供给端持续收紧，预计 2023-2025年产量增速不到3%。 据我们统计，目前国内磷化工企业磷矿石产能4,435万吨/年，在建磷矿石产能2,235万吨，除公司公告投产进度和产量预期外，考虑国内磷矿石品味、新建产能的审批进度以及磷矿石主产区日益严格的环保、安全督查政策，我们假设产能利用率按30%、50%、70%、100%逐年提升，对应得到2023-2024年国内磷矿石产量预计增加220、265、230万吨； 近年来国内磷矿石产量维持在8,000-10,000万吨左右，并且整体呈现缩减趋势，乐观假设现有存量磷矿石每年产量在9,000万吨，对应得到2023-2025年国内磷矿石产量在9,220、9,485、9,715万吨，每年产量增速不到3%。 图：预计2023-2025年国内磷矿石产量年增速不到3% 数据来源：公司公告、贵州政府网、开源证券研究所（除公司公告外，按建设期2年，产能利用率30%、50%、 80%、100%逐年提升） 60%以上磷矿石用于生产磷肥，磷化工的景气周期核心在于磷肥。从需求端看，磷矿石下游磷肥占比达到60%以上，其余是黄磷、磷酸盐及其他磷化物，所以磷矿石以及磷化工的景气周期除了与磷矿石供给相关，更受到下游磷肥行业景气影响。 表：国内磷矿石表观消费量中，出口磷肥占比逐年下降 图：60%以上磷矿石用于磷肥生产图：磷矿石与磷铵价格走势较为一致 磷矿石（单位：万吨） 2018 2019 2020 2021 2022年1-10月 产量 9632.6 9332.4 8893.3 10289.9 8570.6 进口量 14.0 11.5 4.0 6.5 3.2 出口量 43.4 34.0 42.8 38.1 46.4 表观消费量 9603.2 9310.0 8854.5 10258.3 8527.4 表观消费量YOY -3.05% -4.89% 15.85% 5.66% 其中：磷肥内销 4121.2 3630.3 3682.8 4078.1 4640.3 磷肥内销占比 42.91% 38.99% 41.59% 39.75% 54.42% 磷肥出口 3081.2 2421.2 1895.5 2692.3 1414.2 磷肥出口占比 32.09% 26.01% 21.41% 26.25% 16.58% 黄磷 1440.5 1117.2 885.4 820.7 596.9 磷酸盐 960.3 1675.8 1682.4 1846.5 1534.9 其他磷化物 480.2 465.5 708.4 820.7 341.1 （注：磷肥出口指的是出口磷肥对磷矿石需求量，计算公式为：磷矿石表观消费量 ×磷肥消费占比×磷酸一铵/ 二铵合计出口量÷磷酸一铵/ 二铵合计产量；磷矿石表观消费量=产量+进口量-出口量） 数据来源：Wind、卓创资讯、百川盈孚、海关总署、开源证券研究所 据我们统计，目前布局磷酸