地方化债，如何“对症下药”？

【】撒钱·QW 年初以来，部分地区化债承压，背后“症结”几何、一揽子化债方案或如何“对症下药”？系统梳理，供参考。 一问：部分地区化债承压，“症结”几何？城投平台“借新还旧”压力逐年抬升，而融资能力下滑 年初以来部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券；同时，城投债净融资规模明显下滑；2023年上半年，城投债净融资规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。 土地市场的持续低迷等也进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力。当前土地溢价率与成交仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入延续低迷，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投大规模拿地托底地产或进一步加剧其现金流压力。 结构上来看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。2023年上半年，5年期及以下城投债净融资为正，而5年期以上的城投债净融资规模为负；同时，AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但AA及以下城投债到期占比达35%，较2021年抬升超5个百分点。 二问：过往债务风险化解方案有哪些？银行化债借助国债、AMC支持，地方化债主由债务置换等推动 1990年代的债务风险主要体现在企业与银行业之间；企业大规模亏损导致银行不良率攀升下，财政部通过补充资本金，剥离不良贷款等方式恢复银行信用扩张功能。1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债补充资本金；1999年四大AMC成立，剥离四大行近1.4万亿元不良贷款，并以债转股的方式消化四大行3574亿元的不良债权。当前我国银行业不良率依然较低，但地方政府积累了大量债务，2015年至今我国已历经两轮政策推动地方债务化解工作。2015-2018年间的首轮化债主要将存量债务纳入预算管理、发行置换债将其“显性化”等；2020年底开始的第二轮政策推动隐性债务化解则通过发行特殊再融资券置换地方隐性债务，以达到降低成本、拉长期限的作用。 此外，金融机构也为地方债务化解提供了诸多支持。2022年以来，地方债务化解以财政资金偿还及市场化方式为主；从贵州、湖南、广西等地2022年后半年以来部分债务化解举措可以看出，金融机构为其债务化解提供了债务重组、续本降息、补充流动性等多种支持方案。 三问：后续一揽子化债方案或如何设计？债务缩减、降低成本、提高现金流等多措并举更为合理 7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。根据过往经验来看，常规债务化解思路主要涉及以下三方面： 其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降底存量隐性债务规模，具体包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。如2018年底，山西省通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府向企业转 移，并与国开行，工行、农行、中行等参团的银团签订贷款协议，对2600多亿元存量债务进行结构性重组。 其二、降低成本类举措，具体包括置换低息债务、展期降息等。近期多地表示将争取特殊再融资券发行额度，或可有效降低存量债务成本。此外，与金融机构协商，展期降息等亦是常用举措。如2022年底遵义道桥与金融机构协商 后，将其近156亿元银行贷款重组，重组后债务利率调整为3.00%-4.50%/年，债务期限统一调整为20年。 其三、提高现金流类举措，包括转让部分政府股权、推动城投平台转型等。如“茅台化债”模式，茅台集团一方面将部分股份划转至贵州国资，贵州国资再通过减持股份补充现金；另一方面发行利率较低的信用债用于收购城投股权、并帮助偿还其高息债务并补充现金流；此外，茅台集团还可直接购买贵州城投债帮助其缓解融资压力。 当前“一揽子”化债方案推进或需各地对项目先进行甄别、分类管理，再将上述三类化债举措有针对性地结合使用。 风险提示：政策落地或不及预期，数据统计存在误差或遗漏。 内容目录 1、地方化债，如何“对症下药”？4 1.1、一问：部分地区化债承压，“症结”几何？4 1.2、二问：过往债务风险化解方案有哪些？6 1.3、三问：当前一揽子化债方案或如何设计？9 2、政策跟踪11 2.1、近期重要文章及会议11 2.2、各类文件和法规13 风险提示15 图表目录 图表1：2022年城投债“借新还旧”比例近85%4 图表2：2023年上半年城投债净融资规模近9千亿元4 图表3：2023年上半年土地成交面积与溢价率仍处低位4 图表4：2023年上半年地方政府性基金收入持续低迷4 图表5：土地资产是企业贷款的重要抵押物5 图表6：2022年城投平台货币资产占总资产比明显下滑5 图表7：3年及以下城投债发行规模占比抬升5 图表8：AA及以下评级城投债发行规模占比持续下降5 图表9：2023年AA及以下城投债到期规模占比抬升6 图表10：2023年上半年长期城投债净融资为负6 图表11：上半年部分弱资质地区城投债净融资为负6 图表12：2023年贵州、广西等尾部风险较高6 图表13：1997-1998年国企盈利恶化7 图表14：90年代末，四大行账面不良率迅速攀升7 图表15：1998年财政部发行特别国债为四大行注资7 图表16：成立四大AMC对口剥离四大行不良资产7 图表17：2014年地方债务中近四成为融资平台债务7 图表18：2012年后城投平台带息债务增速开始下滑7 图表19：2015-2018年债务置换有效降低债务成本8 图表20：2015-2018年置换债发行规模8 图表21：2020年起部分地区被列入建制县试点名单8 图表22：多省市发行特殊再融资券置换存量债务8 图表23：2022年部分地区出台化债专项方案9 图表24：金融机构为地方化债提供重要支持9 图表25：山西交控破产重组模式9 图表26：AMC或可帮助地方政府开展债务化解工作9 图表27：当前专项债结存限额余额多分布于发达省市10 图表28：城投债信用利差处于较高水平10 图表29：“茅台化债”缓解地方城投压力10 图表30：“山西模式”特征10 图表31：近期重要文章及会议12 图表32：近期各类文件和法规14 1、地方化债，如何“对症下药”？ 年初以来，部分地区化债承压，背后“症结”几何、一揽子化债方案或如何“对症下药”？系统梳理，供参考。 1.1、一问：部分地区化债承压，“症结”几何？ 年初以来部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券。同时，随着城投债发行“收紧”、到期规模持续抬升，城投债净融资规模明显下滑；2022年，城投债净融资近1.1万亿元、较2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投债净融资延续低迷、规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。 图表1：2022年城投债“借新还旧”比例近85%图表2：2023年上半年城投债净融资规模近9千亿元 (万亿元)城投债发行与偿还 6 5 4 3 2 1 90% 80% 70% 60% 50% (万亿元)城投债净融资额 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 (万亿元) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 040%0 2023 0.0 城投债发行量 “借新还旧”比重(右轴) 城投债总偿还量 上半年净融资规模 全年净融资规模(右轴) 2019 2020 2021 2022 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 土地市场的持续低迷等，也进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入持续走弱、上半年同比下滑16%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投平台大规模拿地托底地产可能进一步加剧其现金流压力。 (%) 图表3：2023年上半年土地成交面积与溢价率仍处低位图表4：2023年上半年地方政府性基金收入持续低迷 (%)全国百城土地成交情况 60 50 40 30 20 10 (万平方米) 2800 2400 2000 1600 1200 80 60 40 20 0 -20 -40 政府性基金收入累计同比 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 0800 土地溢价率(5MMA)土地成交面积(右轴,5MMA) 地方政府性基金收入地方国有土地使用权出让收入 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：土地资产是企业贷款的重要抵押物图表6：2022年城投平台货币资产占总资产比明显下滑 （万亿元） 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 28重点城市净增土地抵押贷款 40% 30% 20% 10% 0% (万亿元) 7.5 7.0 6.5 6.0 城投平台现金流情况 (%) 10 9 8 7 6 201020112012201320142015 5.5 5 20182019202020212022 净增抵押贷款金额土地抵押占全国净增企业贷款比重(右轴) 货币资金总额货币资金占总资产比重(右轴) 来源：国土资源年鉴、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 结构上看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，2023年上半年，3年期及以内城投债发行规模占比达49%、较2020年抬升近10个百分点；从城投债净融资来看，5年期及以下短期城投债净融资为正、5年期以上的长期城投债净融资规模为负，均在一定程度上导致债务稳定性下降。同时，弱资质主体城投债发行难度加大，2023年上半年AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但低评级城投债到期规模占比抬升，2023年AA及以下评级占比达35%、较2021年抬升超5个百分点。 图表7：3年及以下城投债发行规模占比抬升图表8：AA及以下评级城投债发行规模占比持续下降 100% 80% 60% 40% 20% 0% 城投债发行期限结构 2020202120222023H1 1年以下1-3年 3-5年5-7年 7-10年10年以上 AA及以下占比(右轴) 3年及以下占比(右轴) 50% 45% 40% 35% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 城投债发行评级结构 2020202120222023H1 AAAAA+ AAA-1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：2023年AA及以下城投债到期规模占比抬升图表10：2023年上半年5年及以上城