宏观点评：地方化债之下，2024年基建如何“挑大梁”？

宏观点评20231218 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 地方化债之下，2024年基建如何“挑大梁”？2023年12月18日 从2021年起，房地产市场的“变温”导致基建“勇挑大梁”、发挥起“稳经济”的作用。然而明年基建面临的一大“逆风”就是地方化债——在中央经济工作会议“防范化解风险”这一政策主线的引领下，化债大概率将继续成为2024年的一大关键政策，但根据历史经验来看，化债与基建之间似乎总是“不可兼得”。与之前不同的是，此次化债有12个重 债省市被要求严格控制债务增量和新增投资，因此2024年面对的挑战可能会更大一些。那么在这样的化债背景之下，2024年基建能否继续起到“挑大梁”的作用？化债导致的资金来源受阻将在多大程度上压缩基建投资？ 以史为鉴，化债与基建之间总存在“此消彼长”的现象。债务问题好似一枚“硬币”，一面藏风险，另一面促增长。这也就意味着在化解地方政府隐性债务的同时，风险虽降、但增长却面临压力。具体来说，地方政府基建投资的两大资金来源为融资平台（即城投债）和政府财政预算 支出，在化债周期开启时，不仅城投融资会被限制，而且财政支出对基建的支持力度也会走弱、更多是向化债方面倾斜，这也就导致了基建投 资的走弱。因此，在历史上的三轮化债周期中，均伴随着基建投资增速下滑或放缓的迹象。 新一轮化债周期开启，这次似乎对基建的冲击比以往更大一些？与前几轮化债周期不同的是，此次对地方政府的“限制”可能更多——有12个弱资质省份被严格要求控制债务增量和新增投资，即这12个重债省市的新增债务仅能用于借新还旧、不能再用于项目建设。虽然这12个重 债省市占全国基建投资的比例并不算高，但近年来其基建投资增速已小幅超过全国增速。占比小、但增速快，对全国基建的影响究竟几何？ 对基建投资造成的影响，或许“偿债端”的影响大于“发债端”。正如上文所说，城投平台融资及政府财政预算支出为地方政府基建投资的两大资金来源，我们将以此为基础，讨论两条资金传导路径对基建投资的影响分别有多大： 第一条路径（发债端）：12个省市严禁新增项目建设投资是其次，地方政府融资平台融资受限才是问题的“焦点”所在。在此轮化债中，受到波及的其实并不仅仅是12个被要求控制债务增量和新增投资的重债省 市，其他省份城投债务增速的放缓也是“在所难免”。假设2024年全国城投债净融资规模减少至0.4万亿、同时12个重债省市城投债用于项目建设的规模占比为0%，我们测算这可能会导致基建投资902.2亿元的下降。其中12个重债省市造成的影响仅有62.8亿，这比预想中的规模要小很多。我们认为可能原因在于虽然重债地区发债规模增大，但是近三年来，城投债中用于项目建设的规模占比却在不断减小。在经历一段时间的“缓冲期”后，之后对基建投资的冲击力就会减弱很多。 不过，除融资平台债券以外，若进一步考虑融资平台贷款、融资平台非标的影响，那么城投企业融资受阻对基建投资所造成的影响将进一步走高至3317.8亿元（考虑到融资平台贷款和非标的萎缩程度很可能会大于城投债，这一估算可能是个下限）。 第二条路径（偿债端）：财政收入“不够”，财政基建支出“来凑”。在化债路径逐步明晰的情况下，预计2024年特殊再融资债发行或“加量”、以化解隐性债务风险。不过这一定程度上会造成用于偿还显性债务的普 通再融资债发行“减量”，因此地方政府显性债务将会更多依靠财政资金去偿还（详细传导路径见图10）。在此背景下，假设财政端通过安排财政资金去偿还地方债到期规模的占比将升至16%，那么2024年约2.96万亿元的地方债偿还规模对应着4735.3亿元的财政资金。 此轮化债与前几轮化债还有一大不同点在于复苏情况不及预期的地方政府土地出让收入增加了地方化债的难度。在地方财政收入压力较大的情况下，财政支出大概率也会收紧，届时唯有挤兑原本用于基建的财政 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《11月财政：财政加力的“序曲”？》 2023-12-16 《11月经济数据：经济回升中的三个结构分化》 2023-12-15 宏观点评 支出、去加大对还债的支持。因此，2024年化债或还将挤兑4735.3亿元的基建支出。 综合来看，在不考虑撬动倍数的情况下，预计两条路径共对基建投资形成8053.1万亿元的影响，对应名义GDP增速收敛0.64个百分点。12个重债省市或许成为了本轮化债的“新代名词”，但是由于近年来这些 省市举债用于项目建设的规模就在不断“缩水”，对2024年基建投资造成影响的原因可能并不在于此。或许真正对基建投资“施压”的，是化债对财政端基建支出的挤兑。 不过在本轮化债周期中，稳定基建投资的“佳音”莫过于2023年年底增发的万亿国债，其中一半资金将结转到2024年使用，这在一定程度上可以对冲化债对2024年基建投资的影响。此外，在提及化债时，中 央经济工作会议还进一步提出了“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，这或意味着经济大省将在“稳基建”上承担更多责任，以此对冲12个重债省市限制举债所造成的影响。 风险提示：城投债募集资金具体投向的统计数据可能与实际存在偏差，低估地方政府融资平台融资受限对基建的影响；政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。