固定收益专题报告：地方AMC如何参与区域化债？

全国范围内共有59家地方AMC。区域分布来看，31个省市均设立了地方AMC，大部分省市拥有2家AMC。注册资本分化明显，山东金资注册资本高达497亿元远超其余省市。股东背景方面，一般由地方金控集团直接持股，实际控制人主要为地方财政或国资委。 近年来，地方AMC的角色和业务不断拓宽，与地方政、企、银围绕服务区域实体经济，化解区域金融风险等主题展开多次合作。合作顺序由急至缓，优先区域内金融风险较高者。合作范畴由不良资产处置等基础业务扩大至国企转型升级、绿色金融等综合金融服务。 在业务端，地方AMC的业务模式通常以不良资产收购与处置为核心，同时兼顾金融服务类业务，业务对象主要为地方财政、区域内大型国企或城投平台，旨在盘活存量资产与提供投、融资支持。不良资产业务根据债权转让方的行业性质，分为金融类和非金融类不良资产收购处置。金融服务方面，主要可分为私募股权基金业务、信用增进类业务和融资性顾问业务三类。 承接端方面，目前地方AMC在地方政府债务化解中的参与较为有限。一方面，监管要求AMC回归不良资产收购与处置的主业，严禁代持债务、变相融资等形式主义手段，AMC处置手段由提供融资转为难度较大的实质性重组。另一方面，大部分AMC尚处观望状态，已参与化债的AMC以优中择优的标准，采取“试点”制严格筛选底层债务人的主体评级、增信方式、还款资金来源等资质情况。 处置端则通过实质性重组和纾困项目两种方式进行。实质性重组主要围绕政府存量债务或政府具有付款义务的债权展开，AMC通过债务重组、债务置换等多种处置手段化解。 主要方式为更改债务偿还的相关款项，如还款时间、还款方式、利率、担保方式等，为债务人延长债务期限。纾困项目则通常由融资平台或国企、AMC、金融机构和其他产业投资人共同出资设立私募股权基金，并由专门的基金管理公司进行管理，通过注资或收购股份，参与企业经营决策，对其资产、人才、技术、管理等要素进行重新配置，盘活低效资产。该模式适用于多种应用场景，如国企改革、上市公司股权纾困、债转股、实质性重组等。此外，AMC也在创新金融工具在不良资产处置中的使用，如江苏资管研究ABS资产证券化等新型融资工具的注册发行，预计未来有更多化债手段的出现。 本文以西北地区某地级市为例，该市本身为资源类城市，然而受能源价格下跌、银行业过热等综合因素影响面临一定金融风险。为助力该市化解金融风险，AMC采用点对点精准对接的方式，与市政府共同出资成立了该省第一家地市级国有AMC，专门处置该市的不良资产。并从实业与金融两端入手，一方面实施债转股策略帮助国有能源集团盘活存量资产，降低企业杠杠率；另一方面，着力推进地方银行改制工作，化解不良贷款。 最终成功降低了区域不良率，改善了当地金融生态。 上述债转股策略主要采取“发股还债”模式，即债转股机构先以股权投资的形式给债转股标的企业增资扩股，标的企业再以该笔注资偿还银行债务。第一步，成立债转股企业，设立SPV实现风险隔离。第二步，增资入股，规定相关资金仅能用于向债权银行偿还短期借款并通过增设董事会监事会席位方式参与企业运营管理。第三步，确认退出方式。 签订协议确保顺利退出，若母公司未能支付股权回购价款则可将股权转让任意第三方。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；AMC政策监管力度加大风险；经济周期波动、资产价格变化、AMC信用及流动性风险；化债进度不及预期；信息披露不全。 明显，山东金资注册资本高达497亿元远超其余地方AMC。总体来看，59家存续地方AMC中仅有8家注册资本超百亿元，剩下地方AMC中有13家注册资本并列最低值10亿元。股东背景方面，地方AMC第一大股东基本为地方投资集团或金控集团，少数地方AMC如苏州资管由地方财政局直接注资，地方AMC背后实际控制人主要对应地方财政局或地方国资委。 图表1：地方AMC注册资本与区域分布（亿元） 2、地方AMC角色和业务不断拓宽 近年来，地方AMC的角色和业务不断拓宽，与政、企、银合作进一步加深，重点围绕服务区域实体经济，化解区域金融风险等主题多次举行交流座谈会或签署战略合作协议。具体来看，合作对象主要为区域内各地级市、县级市政府、省属、市属国有企业以及各大国股行行省分行与城商行。合作顺序由急至缓，优先区域内金融风险较高者再将业务范围逐步扩大至省市其他区域，点对点精准实现业务对接。合作范畴由政府债务重组、盘活国企存量资产等基础业务扩大至融资平台建设与转型升级、债券发行、发展基金、乡村振兴、绿色金融等综合金融服务。 图表2：地方AMC与政、企、银合作进一步加深 二、地方AMC化债模式一览 本节首先对地方AMC的业务框架进行了概述，随后以业务开展流程为主线，从承接与处置两端刻画了地方AMC参与区域化债的全过程，详细剖析了地方AMC业务种类、承接考量和处置手段。 1、业务端：不良资产处置+金融服务“双管齐下” AMC通常以不良资产收购与处置业务为核心，兼顾金融服务类业务。 其中，不良资产又可根据债权转让方行业性质分为金融类不良资产收购处置与非金不良资产收购处置两类，分别对应银行等金融机构与其他非金融机构转让的不良资产。就AMC参与地方化债来看，金融类不良资产业务对应的债务人为区域内国有企业，因基础设施建设相关项目而代地方政府产生的借款。而非金类不良资产业务对应的债务人为地方财政或城投公司，其债权出让人为政府基础设施项目的建设方。 图表3：AMC化债相关业务一览 金融服务方面，主要可分为私募股权基金业务、信用增进类业务和融资性顾问业务三类，业务对象主要为区域内大型国企或城投公司。私募股权基金业务，主要通过搭建基金的形式，对标的公司增资或收购第一大股东转让股份实现股权投资，并提供“募、投、管、退”全流程服务实现标的公司价值提升，最后通过公开市场或特定化受让方退出。标的公司一般为区域内国企或城投公司。该模式可与债转股、实质性重组、并购、上市公司股权纾困等处置手段相结合。信用增进类业务，为区域内已在资本市场发行债券的大中型国企或是尚未在资本市场融资的省属国企以及县级城投公司提供信用增进服务助力上述主体发债融资，担保类型主要为连带责任保证和差额补足。融资性顾问业务，是为大型国企、区域内城投公司的投融资、资本运作、资产及债务重组、财务管理、发展战略等活动提供的咨询、分析、方案设计等单项及综合收费性顾问服务的业务，实现手续费和佣金收入。当债务不能满足不良资产的认定条件时，若AMC直接收购可能会面临合规风险，而顾问业务既巧妙回避了收购的认定条件，又可为客户提供围绕不良资产处置的相关专业视角的指导。该模式也可与多种处置手段结合。2019年10月，榆林金资与榆林市水务集团签订综合金融服务顾问协议，双方就企业管理、技术引进、资产运营等方面展开未来深度合作。 2、承接端：外部监管+内部“选品” 目前AMC在地方政府债务化解中参与较为有限。一方面，监管要求AMC回归不良资产收购与处置的主业，严禁代持债务、变相融资等形式主义手段，AMC处置手段由提供融资转为难度较大的实质性重组，债务规模与处置时间长度具有挑战性；另一方面，大部分AMC尚处观望状态，已参与化债的AMC以优中择优的标准，采取“试点”制严格筛选底层债务人的资质情况。 政策端加强防范区域风险 根据政府对防范区域风险与AMC建设两方面一系列法律法规的要求，AMC化解政府债务过程中须确保不涉及新增、减少地方政府隐性债务，不涉及违规化解地方政府隐性债务，应谨慎评估对象的还款能力与还款来源，不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资，不得收购无实际对应资产和无真实交易背景的债权资产，不得新增设置任何显性或隐性的回购条款的业务，对失去清偿能力的平台公司依法实施破产重整或清算。 图表4：政策端加强防范区域风险 在政策端加强防范区域风险的背景下，代持债务、变相融资等方式受阻，实质性重组逐渐成为AMC化解地方政府债务的主要手段。而实质性重 组相对于AMC其他的传统债务处置手段如债务清收、转让、诉讼追偿、破产清算等，不仅处置周期较长，加之承接的地方债务规模通常较大，资金易被套牢，而且实质性重组的核心在于提升债务人的经营能力与偿债能力，这一点对于AMC的专业能力与资金实力要求较高。 AMC化债对象挑选谨慎 AMC在承接政府债务化解业务时较为谨慎，通常更偏好资产质量较好、处置风险较小的不良资产包，并且要求资产包配有抵押（股票、土地使用权、应收账款）、担保（第三方企业担保或企业实际控制人担保）、质押等增信措施。选择相关债权时，AMC更偏好底层债务人直接为有财政保障的地方政府或是出现短期流动性困难但具备长期还款能力的区域大型平台公司。川发资管承接政府化债业务时要求业务对象主体评级不低于AA，单笔投资金额不超过对方最近一期净资产的10%。并一般设定有增信方式，如抵质押担保及保证担保，且担保方的主体信用评级原则上应达到AA及以上。内蒙古金资对接政府债务重组业务时需当地财政局出具确认文件，明确相关债权在收购前后均已纳入地方政府隐性债务。 对于逾期项目，内蒙古金资通过与债务人协商，可能要求相关财政局向公司出具确认函将相关债务偿还资金纳入财政预算。 3、处置端：实质性重组+纾困项目 AMC参与化债主要采取实质性重组与纾困项目两种方式。AMC或直接将政府债务纳入其不良资产收购与处置的主营业务中，以债务重组、债务置换等多种处置手段化解，这种方式强度相对较小但频率较高并且一般由AMC独立运作；或直接开展大型纾困项目，如湖南财信专为政府隐债设立的100亿元债务风险化解基金，这类项目通常涉及金额大，涉及主体多，多由国企、AMC、金融机构等多方募资成立私募股权基金等并设立有限合伙企业负责基金运营，强度较大但事件发生频率较低并且一般采取“融资+融智”的综合机制，是AMC不良资产处置与金融服务业务的结合体。目前看来实质性重组方式更有可能成为未来AMC化解政府债务的常规手段。 图表5：处置手段 实质性重组 政府债务化解业务主要围绕政府存量债务或政府具有付款义务的债权展开，AMC经过前期尽职调查，在与原债权人协商和考虑项目现值与回收率的估值的基础上定价，通过协议转让与公开转让（竞价、拍卖）等方式获得政府债务，之后采取重组或置换等方式，为政府、平台公司或其他国企提供短期流动性支持。实质性重组大致包括债务重组、资产重组和企业重组三种，其中债务重组是实质性重组中应用的主要方式。债务重组指AMC打折收购政府债权后成为新的债权人，与债务人就债务还款时间、还款方式、利率、担保方式等款项重新协定，债务人需根据重组协议意向AMC偿还到期债务。截至2023年6月，内蒙古金资前后共为27为债务人开展35笔政府债务重组业务，累计收购政府债权原值51.26亿元，累计收购成本44.61亿元，累计折扣率为87.03%。并且，据九原区政府，2023年内蒙古金资通过债务置换，为区域化解到期政府债务5294.01万元，有效防范了区域金融风险。此外，截至2023年3月末，川发资管已为地方政府债务重组累计投入30.79亿元，占债务/资产重组业务比重为42.25%。 债务置换 债务置换是通过将短期高利率债务转换为长期低利率的一种方式。本质上延长了债务主体的偿还时间，可视为债务重组的变种形式，适用于帮助短期流动性困难的企业。以川发资管为例，2016-2017年，川发资管与四川蜀祥金融服务有限公司、成都蜀祥厚载股权投资基金管理有限公司发起成立10只政府债务置换基金，基金总规模达50.05亿元，该债务置换基金已纳入地方政府债务预算。截至2022年末，政府债务置换基金已全部用于地方政府平台的债务置换且其中9笔已完成退出。2022年4月，川发资管与四川阳安交通投资有限公司开展了3亿元债务置换业务合作。阳安交投是四川简阳市重要的城投平台，在2021年末，其负债总规模为89.6亿元。其中，2022年与2023年分别需要偿付30.55亿元与27.68亿元，占比64.99%，短期偿付压力较大。此次债务置换将到期债务偿付时间延缓至2024年4月，缓解了阳安交投的债务压力。