地方化债，如何驱动权益行情？

地方政府隐性债务化解及市场影响

地方政府隐性债务的定义与演变

• 1994年分税制改革后，地方财权事权不匹配，地方政府通过城投平台等融资，用于基础设施建设等公益性项目。
• 2008年4万亿投资计划加速地方政府债务增长。
• 2014年新预算法规范地方政府举债行为，2015年开始，地方政府通过非地方债形式变相新增举借的债务均属于隐性债务。
• 2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确隐性债务定义：地方政府在法定政府债务限额之外，直接或承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

地方偿债压力问题

• 隐性债务虽未直接体现为政府负债，但带来实际偿还负担。
• 近年来地方土地出让收入下滑，加剧偿债压力，地方“稳增长”目标让位于“防风险”。
• 2024年1-9月，土地出让收入对城投有息债务及地方债利息的覆盖比例由2023年的126.6%下降至82.5%。

隐性债务规模估算

• 2018年全国隐性债务规模约17.3-29.6万亿元。
• 截至2023年末，化解一半，余额约8.6-14.8万亿元。
• 估算方法：
  1. 城投有息债务中隐性债务占比估算：约17.3万亿元。
  2. 结合财政部表述估算：约24.8万亿元。
  3. 将2018年6月末全国发债城投有息债务全部算作隐性债务：约29.6万亿元（可能高估）。

化债政策及影响

• 2024年10月12日财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，力度为近年来最大。
• 假设置换比例对应2015-2018年规模，需发行地方债6.9-11.8万亿元。
• 地方债置换后，付息成本下降约150bp，每年地方政府可节省利息支出约1000-1800亿元。
• 债务上移至省级政府，信用压力缓解，财政预算内资金被挤占情况减少。

权益市场影响

• 直接相关主体：银行、AMC等与化债行动相关的央国企品种受益。
• ToG端业务占比较重的行业：基建、建材、环保、园林工程、文旅、信创、低空经济、军工等板块或将迎来修复。
  • 项目现金流边际改善，应收账款、信用减值情况或将改善。
  • ToG板块从业人员薪酬发放压力可能得到缓释，支撑必选消费板块。
• 广义风险偏好回升：若后续财政发力偏积极，科技等弹性品种估值或将拉动。

风险提示

• 城投口径认定偏差，非发债城投债务无法统计。
• 化债政策出现超预期变动。