地方化债，如何驱动权益行情？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年10月22日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003 地方化债，如何驱动权益行情? ►何为地方政府隐性债务？影响规模有多大？ 早在1994年分税制改革以来，受制于地方财权和事权不匹配的问题，地方政府开始通过城投平台等企事业单位融资，用于基础设施建设等项目。2008年，4万亿投资计划加速释放了地方的建设需求，政府通过平台公司的间接举债规模迅速上升，各地的偿债压力也逐渐暴露，地方“稳增长”目标不得不逐渐让位于“防风险”，多项关于严控地方政府违规举债的文件相继出台。 根据2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》 （27号文）中的定义，“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。这部分债务虽未直接体现为政府负债，但却带来了实际的偿还负担，并且近年来地方土地出让收入的下滑也大大加剧了相关压力，更有效地化债手段迫在眉睫。 由于全国隐性债务规模没有官方公布的口径，我们通过三种方式进行估算。2018年全国隐性债务规模大概17.3-29.6万亿元，截至2023年末化解了一半，余额约8.6-14.8万亿元。基于测算，如果后续能用地方债成本大比例置换隐性债务，对应每年地方政府可以节省的利息支出约1000-1800亿元，同时债务也将由区县、企业级等上移至省级政府，对应的信用压力大大缓解。在减少财政预算内资金被挤占的同时，释放区域经济发展的活力。 ►化债发力，哪些权益方向值得重点关注？ 映射到权益资产，化债或将从三个维度影响市场： 一是，与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、AMC、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。 二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，ToG端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济、军工等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。 三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。 风险提示 城投口径认定偏差，非发债城投债务无法统计；化债政策出现超预期变动。 正文目录 1.何为地方政府隐性债务？3 1.1.2015年开始地方变相举借的债务，都属于隐性债务3 1.2.地方偿债压力问题，随着土地出让放缓而加速暴露4 1.3.估算2023年末隐性债务余额大概8.6-14.8万亿元5 2.化债发力，哪些权益方向值得重点关注？6 3.风险提示11 图表目录 图1：中央财政存在支持地方化债的能力7 图2：中国企业部门杠杆率较高7 图3：化债或将从三个维度影响A股市场7 图4：化债决策启动后，AMC等直接相关板块行业不弱8 图5：2023年10月24日特别国债承诺发行后，地下管网、水利工程等板块曾出现短暂脉冲行情，后续归于平静9 图6：2024年1-9月，专项债投向分布9 图7：23年7月24日政治局会议以来，各行业的超额收益未能维持10 图8：垃圾焚烧&园林工程等行业应收状况仍未迎来显著改善10 图9：今年三季度居民消费倾向高于2019同期10 表1：2013年6月末地方政府性债务余额举借主体情况（亿元）3 表2：2024年各省土地出让收入对城投有息债务和地方债利息的覆盖比例进一步下降（亿元）5 表3：关注后续财政发力对广义风险偏好回升的推动11 2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，引发市场关注。在会议释放的诸多积极信号中，化债相关政策成为亮点，会议也使用了“较大”（较大规模增加债务额度）、“近年最大”（化债）等修饰词来描述后续的化债力度。那么，当前我们面临的化债规模如何，对于市场又有何影响？ 1.何为地方政府隐性债务？ 1.1.2015年开始地方变相举借的债务，都属于隐性债务 首先我们需要明确地方政府隐性债务的定义、演变，以及为何当前化债如此重要。1994年分税制改革以来，地方财权和事权不匹配的问题逐渐显现，地方政府开始通过城投平台等企事业单位融资，用于基础设施建设等公益性项目。2008年底，为应对全球金融危机的冲击，国务院推出了4万亿投资计划，各地基建需求迅速释放，但也导致了地方政府债务快速增长。 随着债务问题的不断积累，地方发展目标中的“稳增长”开始让位于“防风险”，2011年中央开始摸排政府性债务。审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，根据《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》，政府性债务分为三类，第一类地方政府负有偿还责任的债务；第二类地方政府负有担保责任的债务；第三类地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务。其中地方融资平台等企业举借的债务，分情况纳入以上三类债务，政府具有偿还、担保或救助的责任。 根据2013年的审计结果，截至2013年6月末，地方政府性债务余额为17.89万 亿元。其中，城投平台是政府债务的主要举借主体，债务总量达到6.97万亿，占全部债务的39%。 举债主体类别 政府负有偿还责任 政府负有担保责任的债务 政府或有债务 政府可能承担一定救助责任的债务 融资平台公司 40755.5 8832.5 20116.4 政府部门和机构 30913.4 9684.2 0.0 经费补助事业单位 17761.9 1031.7 5157.1 国有独资或控股企业 11562.5 5754.1 14039.3 自收自支事业单位 3462.9 377.9 2184.6 其他单位 3162.6 831.4 0.0 公用事业单位 1240.3 143.9 1896.4 合计 108859.2 26655.8 43393.7 表1：2013年6月末地方政府性债务余额举借主体情况（亿元） 的债务 资料来源：审计署，华西证券研究所 虽然2012年财政部、发改委、人民银行、原银保监会联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），但地方政府违法违规融资的现象仍然屡 禁不止。因此，2014年史上最严厉文件发布，以规范地方政府的举债行为。2014年的新预算法明确规定，除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。同年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》 （43号文）也要求政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。即政府的归政府，企业的归企业。 与此同时，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末政府负有偿还责 任的债务余额为15.4万亿元，这其中包括1.06万亿元过去批准发行的债券，其他主 要是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，另外还有8.6万亿元的或有债务。对于这一轮政府负有偿还责任的非债券形式债务，采用地方债进行了置换，2015-2018年共计发行12.2万亿元地方置换债。 因此严格意义上，2015年开始地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，都属于隐性债务。2017年7月，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”隐性债务第一次被官方公开提出。 2018下半年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，指出“地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况，在全国范围内进行了隐性债务的统计、上报和审计工作，并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案，于2018年10月底前上报。根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，隐性债务统计主体包括两大类：（1）机关事业单位：包括各级党委、政府所属部门、事业单位和社会团体；（2）国企：实际上以融资平台为主。 1.2.地方偿债压力问题，随着土地出让放缓而加速暴露 隐性债务虽然并没有在地方政府的负债中直接体现，但却在实质上对地方带来了较大偿还压力。其实在化债早期阶段，这样的压力并未立刻造成偿债冲击，毕竟对于地方政府债务，即便地方财力及城投经营利润无法覆盖债务本金，只要保证能够付息、本金可以顺利滚续，再融资能力稳定，相应的风险也就可控。而在这样的循环中，土地出让金扮演了重要的角色，地方政府通过土地出让有效补充政府性基金收入，维持债务滚续。 然而，随着近年来地产销售不断降温，土拍市场也相对冷清，地方政府通过土地出让金覆盖利息支出的难度大大增加。事实上，这样的压力在今年尤其突出。假设2024全年地方政府土地出让收入按照1-9月32%的比例下滑，全年收入约3.2万亿元，这一收入对城投有息债务及地方债利息的覆盖比例将由2023年的126.6%下降至82.5%。分省来看，土地出让收入不能覆盖城投有息债务及地方债利息的省份由2023年的16个增加至24个，结构性压力加大。 表2：2024年各省土地出让收入对城投有息债务和地方债利息的覆盖比例进一步下降（亿元） 省份 24H1城投债加权票面利率 24H1城投有息债务规模 24城投有息债务利息支出 地方债利息支出 24土地出让收入 24覆盖比例 23覆盖比例 覆盖比例变化 海南 3.5% 781 28 133 457 285.4% 249.5% 36.0% 上海 3.1% 10263 318 255 1389 242.3% 421.8% -179.4% 北京 3.3% 12538 414 352 1726 225.2% 261.7% -36.5% 河北 4.0% 13028 519 608 1761 156.2% 175.4% -19.2% 福建 3.6% 18518 660 466 1681 149.2% 146.7% 2.5% 江苏 3.7% 100313 3681 763 4792 107.8% 199.7% -91.9% 山东 4.1% 49978 2072 934 2833 94.3% 117.4% -23.2% 山西 3.6% 7110 257 234 458 93.3% 136.6% -43.3% 浙江 3.7% 78218 2861 775 3344 92.0% 173.7% -81.8% 内蒙古 4.2% 2381 99 357 405 88.8% 70.6% 18.2% 陕西 4.7% 18275 850 356 1043 86.5% 113.2% -26.7% 湖北 4.1% 28648 1161 519 1410 84.0% 117.2% -33.2% 安徽 3.9% 22021 854 534 1145 82.4% 133.8% -51.4% 江西 4.0% 21968 872 428 944 72.6% 108.2% -35.6% 广东 3.3% 28537 949 1028 1424 72.0% 190.0% -118.0% 辽宁 5.3% 1413 75 414 333 68.1% 52.6% 15.4% 新疆 3.9% 5001 193 346 328 60.8% 43.7% 17.1% 宁夏 5.1% 578 30 73 62 60.4% 77.6% -17.2% 湖南 4.3% 26823 1154 610 1046 59.3% 96.8% -37.5% 贵州 5.9% 15272 90