固定收益专题报告：2024地方化债启示录（一）-化债进入深水区

2023年7月中央政治局会议提出一揽子化债，拉开了重点省份化解债务风险序幕。2023年年初我们曾发布《地方化 债启示录》系列报告，通过地方两会表述相关内容对2023年化债的五大举措做出前瞻判断，并在去年一揽子化债方案中得到验证。在化债继续演绎的背景下，我们认为通过对各省市两会中化债表述，可以进一步对本轮化债方案做出前瞻预判。目前全国31个省市2024年政府工作会议均已召开，以下将重点以化债视角，对2024年一揽子化债主要方式做出前瞻判断。 一、2024年GDP增长目标或延续5%左右 我们认为2024年全国两会公布的GDP增长目标或仍在5%左右：1）往年地方两会加权目标通常略高于全国目标。31 省公布的2024年GDP目标加权为5.4%，与较2023年较为接近，预计2024年全国GDP目标或继续设定在5%左右。2）北京、上海、广州经济目标一般与全国增速目标接近，本次北京、上海、广东省设定的经济增速目标都是5%左右。二、化债视角看2024地方经济及投资增长目标 透过2024年地方两会，三个维度可以看出化债对于部分省份经固投增长拖累明显：1、从2024年目标设定角度来看， 12个化债省份中9省全面下调固投目标，其中青海及云南省未在两会中提及固投目标，反映出化债省份对于2024年 省内固投增速表现预期较为谨慎且具不确定性较高。2、从2023年目标完成情况来看，12省中仅有4省公布2023年实际固投增速，均低于目标值，且广西省2023年实际增速仅为-15.5%，与年初设定的8%差距较大。 3、从各省两会固投相关表述内容来看，天津市并未公布2023年实际固投增速，但通过2024年目标固投增速“实现 正增长”推测，2023年天津市实际固投增速应为负，与目标3%相差较远。关注化债背景下，2024年高风险省份基建 增速及经济大省Q1“开门红”实际表现。 三、化债进入深水区——2024年一揽子化债主要路径 1、“底线”：坚持防风险、守底线，政府“节衣缩食”来化债——2024年地方两会中12个化债省份均做出坚持防风 险、守底线相关阐述，辽宁本溪市表示“将新增一般公共预算收入30%和超收收入全部用于化债，打造偿债资金的" 蓄水池”和债务风险的“防火墙”。预计2024年化债省份财政将通过“节流”增加化债资金。 2、“缓释”：银企对接，信贷/非标置换、展期、降息——2024年地方两会中多个化债省表示将对区域债务进行信贷置换，吉林省表示“将统筹资金、资产、资源，优化债务结构，压降债务成本。”贵州福泉市强调“持续抓好债券置 换、展期降息、增收节支等工作。”通过融资平台与金融机构市场化协作方式，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而进一步缓解债务到期及付息压力。2023年12月，中国农业银行已牵头完成重庆地区首笔5000万元“银团贷款”置换存量非标债务，是目前公开信息中全国首个金融机构参与地方化债的案例，本次置换贷款落地或拉开了“银团贷款置换非标”的序幕。 3、“转型”：城投转型、盘活资产——2024年地方两会中，内蒙古乌海市表示“将‘砸锅卖铁’化解政府债务风险”； 吉林省两会表示“分类加快融资平台改革转型。落实财政资产处置变现化债措施，确保资产变现盘活。”天津滨海新 区强调“实施盘活存量资产资源行动，统筹存量土地资源、闲置房产资源、低效产能资源一体盘活。”盘活资产主要包括盘活存量资产（土地、设备等）、挖掘闲置低效资产、产权交易等。2022年，天津港保税区城市更新投资建设集团曾将园区内闲置和生产低效的资产进行分批收购、统一规划管理，实现存量资产盘活。 4、“停增”：项目“续缓停”分类实施——兰州市将表示“对政府投资项目，从保障债务偿还能力和财政可持续角度 出发，按“续缓停”分类施策，续建项目加快建设进度，缓建项目进行减量优化，停建项目做好善后工作。”。辽宁营口市表示“严格控制超财力上项目、铺‘新摊子’”吉林省表示“严格政府专项债券项目审核论证，严控政府性低效投资项目。”本轮一揽子化债严控新增项策将严格限制重点省份新增项目投资，关注化债省市“续缓停”政府投资项目对于区域经济的影响。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、2024年GDP增长目标或延续5%左右4 1、经济增长：2024年全国GDP增长目标或在5%左右4 2、固定投资：化债影响下，2024年固投增速将下行明显4 二、化债视角看2024地方经济及投资增长目标5 1、多数化债省份下调经济增长目标，稳增长或呈现经济大省“挑大梁”特征5 2、化债对于部分省份经固投增长拖累明显6 三、化债进入深水区——2024年一揽子化债主要路径6 1、“底线”：坚持防风险、守底线，政府“节衣缩食”来化债7 2、“缓释”：银企对接，信贷/非标置换、展期、降息7 3、“转型”：城投转型、盘活资产7 4、“停增”：项目“续缓停”分类实施7 四、利率债市场回顾：国债政金债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔10 1、一级市场：国债、政金债净融资为负10 2、二级市场：各期限国债收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差走阔10 五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率全面上行11 1、公开市场操作：央行净回笼2300亿元11 2、货币市场：资金利率回落、质押式回购交易量减少12 3、同业存单：净融资规模有所减少，同业存单利率全面下行13 4、票据市场：票据利率有所下行14 六、风险提示15 图表目录 图表1：2024年31省经济增长目标&2023年完成情况一览5 图表2：多数化债省份下调经济增长目标，稳增长呈现经济大省挑大梁特征6 图表3：8个化债省份下调经济增长目标，除内蒙古外固投增速全面下调6 图表4：2024年化债主要手段7 图表5：2024年地方两会释放化债相关信号（一）8 图表6：2024年非重点化债省份两会省市区级释放化债相关信号（二）9 图表7：2024年非重点化债省份两会省市区级释放重点化债信号10 图表8：国债发行融资变化10 图表9：政金债发行融资变化10 图表10：国债平均收益率及周度变动10 图表11：中债国债到期收益率变化11 图表12：中债国开债到期收益率变化11 图表13：10Y-1Y国债和国开债期限利差11 图表14：央行公开市场操作12 图表15：01/29-02/02质押式回购加权利率变化12 图表16：资金价格与政策利率12 图表17：银行间质押式回购成交规模变化情况12 图表18：全周债市杠杆率（估算）小幅下行13 图表19：同业存单周度发行融资情况13 图表20：不同银行类型同业存单发行占比14 图表21：不同期限同业存单发行占比14 图表22：不同类型银行1年期同业存单发行利率14 图表23：不同期限同业存单发行利率14 图表24：6M票据利率走势15 2023年7月中央政治局会议提出一揽子化债，拉开了重点省份化解债务风险序幕。2023 年年初我们曾发布《地方化债启示录》系列报告，通过地方两会表述相关内容对2023年化债的五大举措做出了前瞻判断，并在去年一揽子化债方案中得到验证。在一揽子化债继续演绎的背景下，我们认为通过对各省市两会中化债表述，可以进一步对本轮化债方案做出前瞻预判。 当前全国31个省市2024年政府工作会议均已召开，会议公布各省市2024年经济增长目 标、产业发展方向、防范化解风险等内容。以下将重点以化债视角，对比分析2024年及 2023年各省市经济增长目标及风险防范及化解相关内容，对2024年一揽子化债主要方式做出前瞻判断。 一、2024年GDP增长目标或延续5%左右 1、经济增长：2024年全国GDP增长目标或在5%左右 我们认为2024年全国两会公布的GDP增长目标或仍在5%左右,主要判断逻辑有两个：1）往年地方两会加权目标通常略高于全国目标。2023年地方两会加权目标为5.6%，全国经济增长目标为5%左右。截至1月31日，31省公布的2024年GDP目标加权为5.4%，与较2023年较为接近，预计2024年全国GDP目标或设定在5%左右。2）北京、上海、广州经济目标一般与全国增速目标接近。本次北京、上海、广东省设定的经济增速目标都是5%左右，因此判断2024年全国两会公布的GDP增长目标或仍在5%左右。 从2024年各省增速设定目标来看，较2023年相比31个省市中16个省市下调了2024年经济增长目标，其中江西省、海南省、江西省、云南省下调幅度较大，分别为2%、1.5%、1%、1%。11个省市与2023年经济增长目标相同，仅四个省市上调经济增速目标0.5pct，分别为北京市、浙江省、辽宁省、天津市。 从2023年目标完成度来看，2023年全国经济增长5.2%，高于目标0.2pct，然而17个省份低于2023年设定的经济增长目标。其中黑龙江、江西2023年实际GDP增速分别为4.1%、2.9%，大与低于年初目标3.4、2.9pct。 2、固定投资：化债影响下，2024年固投增速将下行明显 2024年各省对固投增速目标下调幅度远大于经济增速。全国31省公布的2024年固投增速目标加权为5.9%，2023年目标为7.8%，同比下行2.1pct。 具体来看，31省市中共有8省未公布2024年固投增速目标。23个公布目标的省市中，18个省市下调固投增速目标，3个省份与2023年经济增长目标相同，仅山西与内蒙古上调2024年固投增速目标，山西由2023年的“7%以上”调整为“10%左右”，内蒙古由2023年的“10%以上”调整为“15%左右”。 图表1：2024年31省经济增长目标&2023年完成情况一览 来源：各省政府官网，国金证券研究所 二、化债视角看2024地方经济及投资增长目标 1、多数化债省份下调经济增长目标，稳增长或呈现经济大省“挑大梁”特征 2024年31个省市中16个下调省内经济增速目标，其中6个为重点化债省份，主要表现为经济体量小、债务压力相对大。2023年GDP权重占比较高的省份经济增速则保持相对平稳或进一步调升，如全国GDP权重占比排名前五的广东、江苏、山东、浙江、四川省，2024年经济强省“挑大梁”特征较为明显。 图表2：多数化债省份下调经济增长目标，稳增长呈现经济大省挑大梁特征 来源：Wind，国金证券研究所 2、化债对于部分省份经固投增长拖累明显 透过2024年地方两会，三个维度可以看出化债对于部分省份经固投增长拖累明显： 1、从2024年目标设定角度来看，12个化债省份中9省全面下调固投目标，其中青海及 云南省未在两会中提及固投目标，反映出化债省份对于2024年省内固投增速表现预期较为谨慎且具不确定性较高。 2、从2023年目标完成情况来看，12省中仅有4省公布2023年实际固投增速，均低于目标值，且广西省2023年实际增速仅为-15.5%，与年初设定的8%差距较大。 3、从各省两会固投相关表述内容来看，天津市并未公布2023年实际固投增速，但通过 2024年目标固投增速“实现正增长”推测，2023年天津市实际固投增速应为负，与目标 3%相差较远。 图表3：8个化债省份下调经济增长目标，除内蒙古外固投增速全面下调 来源：Wind，国金证券研究所 三、化债进入深水区——2024年一揽子化债主要路径 2024年“防风险”仍是地方两会重点讨论及工作部署方向，其中防风险及化债具体措施主要聚集于地市级两会内容中，根据两会表述预计“政府增加化债支出”、“置换贷款”、“盘活资产”、项目“续缓停”分类实施将是2024年地方化债的主要方式。 图表4：2024年化债主要手段 来源：各地方政府网站，国金证券研究所 1、“底线”：坚持防风险、守底线，政府“节衣缩食”来化债 2024年地方两会中12个化债省份均做出坚持防风险、守底线相关阐述，预计坚决守住不 发生系统性风险的底线不动摇仍是化债根本，各省市区级两会表示2024年政府将“节衣 缩食”，节省更多财政支持用于化债。例如，辽宁本溪市“将新增一