房地产行业深度报告：“因城施策”框架下后续政策如何对症下药

摘要 销售持续下滑，当前房地产政策正迎来关键拐点。因城施策用好政策工具箱，精准施策、大力施策才能遏制住市场下行趋势。2023年前三季度政策宽松持续叠加，但市场整体表现先扬后抑，政策对市场提振效果不及预期，房地产市场供求关系已经发生重大变化，与历史复苏周期不同，类似于过往周期的政策出台对行情的影响逐步减弱。为了对“因城施策”效果有明确的判断，我们对当前已出台的放松政策梳理，主要分三类：1）刺激需求类：如放松限制性政策、下调贷款首付比、下调房贷利率、公积金贷款政策放松等；2）创造需求类：如推行城市更新项目的房票安置方式、启动新一轮旧改；3）调整供给类：如鼓励地方国有企业收购困难房企的滞销房作为保障安置用房、减少土地出让等。 城市间基本面分化，“因城施策”框架下更需对症下药：需求空间：我们分别测算了2022-2030年31样本城市的房地产需求空间，以成都、广州、深圳、武汉、杭州为代表的一二线城市年新增城镇居住需求将持续上涨。房地产购买力：利用房价收入比、GDP近三年年均增速、第三产业增加值占比评价样本31城的房地产购买力。京、沪、深等一线房价收入比高，但GDP增速、三产占比表现优秀；成都、苏州、无锡房价收入比在二线中处于低位，改善性需求落地更容易。库存：为把握各地房地产市场供给侧特点，我们分别计算了31样本城市的库存及去化周期，各线城市去化周期已接近2014年棚改去库存的较高水平，三线去化周期明显更久。我们以去化周期、房价收入比为坐标轴，需求空间为气泡大小，将各城市房地产市场特点划分为：短期规避型（如莆田、福州）、观望机会型（如芜湖、绍兴）、新兴增长潜力型（如苏州、成都）、长期看好型（如北京、上海）。 未来各城市政策放松方向在哪？根据城市基本面情况对症下药，“因城施策用好政策工具箱”直至基本面复苏兑现是关键：1）短期规避型：以莆田、福州为典型代表，侧重创造需求类政策，辅以调整供给类政策。 2）观望机会型：以芜湖、绍兴、惠州为代表，侧重调整供给类+创造需求类政策。3）新兴增长潜力型：以苏州、成都、青岛等二线城市为代表，侧重刺激需求+创造需求类政策，辅以调整供给类政策。4）长期看好型：以北京、上海、杭州等高房价一二线城市为代表，侧重刺激需求+创造需求类政策，辅以调整供给类政策。 我国各城市房地产复苏路径推演：目前全国政策方向明确，预计供需两端政策放松仍将继续加码，直至基本面明显复苏。按照我们分类的四类城市，复苏顺序由先到后将呈现：长期看好型>新兴增长潜力型>观望机会型>短期规避型的顺序。本轮销售恢复及后续传导将是一个温和、持续时间较长的过程，过去几轮典型周期投资回暖滞后销售回暖约三个季度，由于本轮传导过程中仍存在一些堵点和和政策未精准起效的现象，我们判断整体恢复周期会长于三个季度，还取决于销售的持续性和信贷投放情况以及因城施策的加码方式等。推荐关注土储充裕、布局聚焦核心城市、信用资质良好的房企，未来有望率先受益于市场复苏和政策放松。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注中国海外发展、华润置地。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期。 1.销售持续下滑，当前房地产政策正迎来关键拐点 1.1.精准施策、大力施策才能遏制住市场下行趋势 2023年前三季度政策宽松持续叠加，但市场整体表现先扬后抑，政策对市场提振效果不及预期，房地产市场供求关系已经发生重大变化，做好“因城施策用好政策工具箱”将是未来房地产政策的关键。 与历史复苏周期不同，类似于过往周期的政策出台对行情的影响逐步减弱。历史来看，过往房地产市场整体处于上行通道，政策通过限购限贷的调整，影响需求释放节奏，进而影响成交，2009、2014年的大幅政策宽松能够有效向后传导，带来持续上涨行情。 本轮周期自2021年末政策开始宽松，2023年前三季度各地限制性政策加速退出，但市场提振效果不及预期，根据国家统计局数据，2023年截至9月商品房销售金额、面积均同比下降。其中，2023年1-9月全国商品房销售面积84806万方，同比下降7.5%，同比降幅较1-8月扩大0.4个百分点；2023年1-9月全国商品房销售金额89070亿元，同比下降4.6%，同比降幅较1-8月扩大1.4个百分点。 做好“因城施策用好政策工具箱”是未来房地产政策出台的关键。本轮楼市低迷时间较长，2022年全年行业下行，2023前三季度业绩继续下探，市场对需求的担心提升，政策宽松—房地产市场回暖—房企业绩复苏的传导链条受阻，政策提振效果弱于过往。 我们认为，行业本轮销售下滑已经接近两年时间，对比过去多轮调整周期时间最长，基数已经较低。城镇化、住房改善升级等需求持续存在，行业基本盘稳固。房地产政策正在面临拐点，后续政策如何持续加码，“因城施策用好政策工具箱”直至基本面复苏兑现是关键。只有精准施策、大力施策才是引领行业逐步走出本轮调整周期底部的要点。 1.2.房地产放松政策按施策效果分为三大类 我国各城市房地产市场情况复杂，房地产放松政策出台后能产生多大的提振效果也因城而异，为了对各类政策的“因城施策”效果有更明确的判断，我们将2022年11月“三支箭”落地以来，当前已经出台的房地产放松政策梳理，主要分成三类： 1）刺激需求类：如放松限制性政策、下调贷款首付比、下调房贷利率、认房不认贷等。此类政策通过降低购房的资金门槛、减轻房贷月供压力增强购房者的购买能力，或通过放松购房资格、放松可购房套数达到提振合理住房消费需求的目的。尤其适用于购房潜在需求高，但受限于较高购房负担、限制性政策较严的高能级城市。 表1：2022年11月以来部分城市“刺激需求类”政策 2）创造需求类：如推行城市更新项目的房票安置方式、启动新一轮的旧改。通过城市更新项目，将计划安置的房屋转为房票，由被征收人自行向参与房票安置的房企购买商品房，一方面为本地定向去库存，另一方面房票票面金额相当于购房专用资金，为旧改群体创造了新购房需求。适用于购房潜在需求低、房价收入比较高的低能级城市。 表2：2022年11月以来部分城市“创造需求类”政策 3）调整供给类：如鼓励地方国有企业收购困难房企的滞销房作为保障安置用房、减少土地出让等。一方面可以减少新房供给，减轻市场供大于求的格局；另一方面以存量住房作为保障性租赁住房，积极化解了库存压力，避免了大量新建保障性住房对市场需求的进一步瓜分。适用于库存高企、购房潜在需求低的低能级城市。 表3：2022年11月以来部分城市“调整供给类”政策 2.城市间基本面分化，“因城施策”框架下更需对症下药 2.1.我国各城市房地产需求空间测算 2023年二季度以来，全国商品房市场成交热度保持低位，面对我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，7月下旬以来政治局、住建部等中央部委密集表态，要适时优化和调整房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好地满足居民刚性和改善性住房需求。此背景下，房地产调控政策将以“稳”为主，居民居住需求是未来十年我国房地产市场的主要支撑，需求的核心则是城镇人口的变化、人均居住面积的变化。2023-2030年，我国各能级城市住房需求规模空间分别有多大？我们对我国31个样本地级市分一线、二线、三四线城市能级进行了客观量化测算。 房地产长期需求的核心是城市人口的变化。31样本城市中，人口净流入、人口增速快的城市以一线、二线核心城市为主，三四线城市人口近年来趋于零增长甚至负增长。 从十年视角看，31样本城市中成都、广州、深圳、武汉、杭州十年常住人口净增长居前五，其年均人口增速也保持在3%以上的较高水平；从三年视角看，31样本城市中成都、武汉、南宁、厦门、南京三年常住人口净增长居前五，除南京外人口平均增速在6%以上的较高水平。而三四线城市如焦作、韶关、泰安、荆门近年来人口呈缓慢流出趋势。 图1：2012-2022年各城市常住人口变化趋势 图2：2019-2022年各城市常住人口变化趋势 需求可分为三类：1）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求；2）生活条件提升推动的居住改善需求；3）因城市更新带来的居住需求。我们围绕三项新增居住需求，设计了一套基于人口普查、人口抽样调查等数据量化测算城镇新增居住需求的系统方法，即城镇常住人口的居住需求=新增城镇常住人口的居住需求+生活条件提升带来的改善性需求+城市更新需求（注：计算新增常住人口的居住需求时需要剔除行政区划变动产生的农民带房入城住房面积）。 根据我们测算，2023年我国31样本城市每年新增城镇居住需求约3.58亿平方米，2030年波动降至3.57亿平方米。分城市能级看： 1）2023-2030年4个一线城市年新增城镇居住需求从0.64亿平增至0.69亿平，其中改善性需求是未来的需求增长主力，由0.28亿平增至0.3亿平。 2）2023-2030年13个二线城市年新增城镇居住需求从1.67亿平增至1.73亿平，其中城镇常住人口增加带来了主要需求增长，由1.06亿平增至1.22亿平。 3）2023-2030年14个三四线城市年新增城镇居住需求从1.28亿平降至1.16亿平，其中改善性需求降幅最小，由0.86亿平降至0.85亿平。 图3：2023-2030年一二线城市需求空间持续缓增 图4：一线城市年均居住需求拆分预测 图5：二线城市年均居住需求拆分预测 图6：三四线城市年均居住需求拆分预测 2.2.我国各城市房地产购买力比较 住房支付能力具体受到家庭收入、住房价格、社会预期和住房偏好、金融与房地产政策等因素影响。其中，房价收入比是综合衡量一个城市房地产市场购买力的重要因素，尤其与改善型需求空间息息相关。定性来看，热点城市人口持续流入，住房需求增加，市场对房产增值预期上升，推动房价上涨，当房价上涨高于收入上涨时，房价收入比提高，住房支付能力承压。相对应的，如果一个高能级城市、热点城市房价收入比较低，说明其居民收入支撑的住房购买潜力大，房价处于同能级城市的洼地。为更加准确地反映各城市的改善型需求，我们利用房价收入比、GDP近三年年均增速、第三产业增加值占比三个指标对样本31城综合评价，结果发现： 房价收入比方面，我国2022年平均房价收入比约为11.9年，31城由于三四线城市取样较少，房价收入比约14.9年。其中12个样本城市房价收入比低于全国平均水平，多为三四线城市。一二线城市房价收入比普遍处于高位，高房价带来的置业难度较高； 三四线城市房价收入比相对较低，购房能力相对充足。从具体城市看： 1）北京、上海、杭州、深圳、厦门平均住房价值较高，因此房价收入比居样本城市前列，住房购买负担较高； 2）莆田、扬州作为三四线城市，房价收入比不仅高于同能级样本城市，更是高于全国11.9的平均水平，住房潜在购买力较弱； 3）成都、苏州、大连、无锡房价收入比在二线城市中处于低位，更容易负担房屋购买，改善性需求空间较高。 图7：31样本城市住房购买力情况：2022年平均住房价值、2022年人均可支配收入双维 GDP增速、第三产业占比方面，较高的经济增速和优质的产业结构可以创造更多的高收入人群，提高居民的购房能力。其中，GDP近3年年均增速反映了城市的经济活力；第三产业在GDP中的比重反映了城市的产业结构，更高比重往往表明城市拥有更发达的服务业和创新产业，包括科技、研发、信息技术、文化和高端咨询服务等高收入行业。从具体城市看： 1）“GDP增速快、三产占比高”的城市共12个：以北京、上海、杭州、成都等一二线城市为主，仅有温州1座三四线城市； 2）“GDP增速快、三产占比低”的城市共9个，除无锡、宁波、苏州为二线外均为三四线城市； 3）“GDP增速慢、三产占比高”的城市共2个，是青岛、南宁2座二线城市； 4）“GDP增速慢、三产占比低”的城市共8个，以柳州、佛山、惠州、泰安等三四线城市为主，仅有大连1座二线城市。 图8：31样本城市住房购买力情况：GDP近3年年均增速、第三产业增加值占比双维度 综合来看，京、沪、深等一线城市虽然房价收入比高，但一线城市GDP增速、三产占比