PC市场边际改善，AI服务器发展带来机遇

PC市场边际改善，AI服务器发展带来机遇 联想集团（992.HK）是领先的ICT科技企业和智能服务厂商，公司具有显著的国际化特征，2023财年海外收入占比高达76%，公司三大核心业务，包括IDG（IntelligentDeviceGroup）智能设备业务集团（占公司总营收规模的75%，其中PC业务保持市占率23.1%的冠军地位）、ISG(InfrastructureServiceGroup)基础设备方案（包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案）和SSG(Solution&ServiceGroup)方案服务业务(IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案)。PC业务的边际改善，AI服务器的崛起和高盈利能力的SSG业务占比提升驱动公司在下半年迎来业绩改善。 报告摘要 PC市场边际改善，2024年有望逐渐重回增长：受需求疲软、库存过剩与宏观经 首次覆盖报告 2023年8月9日 联想集团（0992.HK） 证券研究报告 消费电子 投资评级：买入 目标价格：10.2港元 现价(2023-8-8)8.51港元 总市值(百万港元) 106,242.4 流通市值(百万港元) 106,242.4 总股本(百万股) 12,128.1 流通股本(百万股) 12,128.1 12个月低/高(港元) 5.1/8.94 平均成交(百万港元) 353.3 济环节恶化影响，FY2023年联想IDG业务创收49,371百万美元，同比下滑20.8%。在全球PC市场下行的大环境下，联想市场份额稳固，仍保持全球冠军地位，展现了出色的供应链管理与渠道能力。根据IDG数据，全球PC市场预计于2024年回升，其中商用PC市场将成为推动市场恢复的核心动力，有望带动IDG业务 股东结构联想控股股份有限公司 33.9% 逐步向稳回升。 杨元庆 6.4% 凭借全栈式服务，ISG业务有望实现双位数增长：作为算力载体的AI服务器是科技企业角逐的核心，联想集团的服务器、存储和软件等细分业务已经从转型域进入绩效域，成为驱动集团未来成长的强劲引擎，该转型过程伴随着产品高端化的特点。 SSG业务驱动整体盈利能力提升：2023财年公司SSG业务以高利润率与高增长驱动集团整体盈利能力提升，以10%的收入占比创造了27.4%的公司利润。其中公司运维服务收入同比增长67%，支持服务营收增长14%，项目与解决方案服务增长13%。此外，超过50%收入来自非硬件为中心的业务，表明联想的SSG服务渗透率逐渐提升，未来仍将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。 BlackRock5.3% 其他股东54.4% 股价表现 投资建议：公司是全球头部的消费电子品牌公司，同时伴随AI的发展浪潮在服 股价及恒指相对走势 成交额（百万港元） 10.02,400 9.0 务器业务领域表现高速增长。2023/2024财年PC市场处于触底反弹的阶段，IDC 预计2023年下半年环比恢复，尤其是商用PC的加速，预计推动PC市场恢复并超越疫情之前的水平。PC以外多元化业务为公司夯实业绩表现，FY2023非PC营收同比上升7%，占比提高至近40%，非PC业务的整体利润率和增长率都优于传统PC业务，未来公司的利润结构有望得到持续优化。我们参照公司同业的估值水平，按照本财年（2023/2024E）的预计市盈率12.0x,给予公司10.2港元的 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2,000 1,600 1,200 800 400 0 成交金额（百万）公司股价恒指相对走势 股价，距离最近收市价有20.0%的涨幅，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：PC行业景气度恢复慢于预期；PC与服务器行业竞争加剧风险；宏观经济复苏不及预期等。 截止3月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（千美元） 71,618,216 61,946,854 57,019,710 61,615,946 66,975,347 变动（%） 17.9% -13.5% -8.0% 8.1% 8.7% 毛利率 16.8% 17.0% 17.1% 17.2% 17.5% EBITDA（千美元） 4,338,021 4,004,703 3,370,833 3,723,084 4,301,583 归母净利润（千美元） 2,029,818 1,607,722 1,322,895 1,697,091 1,976,665 变动（%） 72.3% -20.8% -17.7% 28.3% 16.5% +852-22131400 ROE 40.7% 28.8% 20.3% 22.0% 21.8% alexwang@eif.com.hk 股息率 4.4% 4.4% 3.0% 3.8% 4.5% 市销率@8.51港元（倍） 0.18 0.21 0.23 0.21 0.20 市盈率@8.51港元（倍） 6.5 8.2 10.0 7.8 6.7 公司资料，安信国际证券研究预测 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.0 13.1 25.8 绝对收益 4.4 11.5 22.5 数据来源：彭博、港交所、公司 汪阳TMT行业分析师 目录 1公司简介3 1.1公司概况3 1.2公司高管与股权结构4 2受益于AI服务器前景，ISG业务迎来新一轮成长6 2.1行业角度：AI大模型与数字经济等多因素推动服务器需求增长6 2.2公司角度：ISG业务：加速成为业界领导者，打造利润新引擎8 3PC市场回暖&手机业务持续扩张，IDG业务有望重回增长11 3.1去库存接近尾声，PC市场企稳曙光在前11 3.2手机业务竞争力强，海外市场份额持续提升13 3.3天禧生态构建互联互通全场景服务体验，产品矩阵辐射多类智能场景14 4SSG业务：高利润贡献者，服务导向转型显成效15 5财务分析16 6盈利预测与投资建议18 6.1关键业绩假设与同行业估值18 6.2投资建议18 7风险提示18 附表：财务报表预测19 1公司简介 1.1公司概况 联想集团成立于1984年，通过不断创新和国际化扩张，公司在全球市场上建立了强大的品牌影响力，成为全球领先的ICT科技企业和智能设备领导厂商。近年来，联想加大了对创新和技术研发的投入，积极推动转型和发展新兴业务，加强了在云计算、人工智能、大数据、物联网和区块链等领域的研究和应用，亦开始孵化边缘计算、云服务和元宇宙等新兴业务，有望为公司的未来增长注入新动力。 图表1.联想集团发展历程 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 联想集团具有鲜明的国际化特征，拥有遍布多个国家和地区的分支机构、研发中心、生产基地和销售网络，业务遍布全球约180个国家，在全球范围内拥有广泛的客户基础，2023年公司海外创收占比高达76%。同时，联想与多家国际知名企业进行合作，如与微软、英特尔等建立战略合作伙伴关系，共同推动技术创新和市场开拓。依托丰富的全球资源与本地交付的模式，通过持续创新与夯实自身供应链，联想集团在面临行业下行周期依旧展现出强大韧性。 公司自2019年起启动智能化转型策略，并经过一系列变革于2021年重构了公司三大核心业务，涵盖IDG智能设备业务集团、ISG基础设备方案集团和SSG方案服务业务集团，以进一步匹配公司的3S战略，加速以服务为导向的转型，持续驱动技术创新。新的组织架构驱动了战略的有效落地，公司在面临外部多重挑战下仍于2023年取得营收与利润历史新高。 图表2.联想集团变革3S战略与三大核心业务集团 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 在深入落实3S战略的过程中，联想的新IT架构“端（PC、平板电脑、教育&会议大屏）-边 -云-网（边缘智能网关、AI赋能的边缘计算、软件定义、存储、高性能计算、X86服务器等） -智（TruScale臻算订阅式服务、智能运维、xCloud混合云等）”日趋完善。这一新架构基于用户手中的终端设备，涵盖广泛的云计算能力，以及更接近数据产生源头的边缘设备和高速网络，为用户提供全栈式的智能算力和生产力。 图表3.联想集团新IT架构 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 新业务增速显著：IDG业务主要包括PC、平板电脑与智能手机等产品及服务，于2023年占公司总营收规模的75%，其中PC业务保持市占率23.1%的冠军地位；ISG业务致力于提供包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案，以满足企业客户的IT基础设施需求，2023年创收占公司总营收14.8%，同比增速达36.6%；SSG深耕IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案业务，是集团收入增长的引擎与重要的利润贡献者，2023年SSG营收同比增长22.5%，并以仅占总营收10%的业务收入创造了占比达27.4%的利润，展现了高效的盈利能力。 图表4.联想集团分地区收入构成图表5.联想集团分业务收入构成 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 1.2公司高管与股权结构 联想集团的高管具有不同的国家文化背景，多元文化团队结构为公司发展提供了全球化的市场洞察力、跨文化沟通与合作能力以及弹性和适应性，有助于联想推动产品和服务的本地化。 图表6.联想集团部分董事会及高管名单 姓名 职务 任职 日期 履历 杨元庆 主席，执行董事 1997- 12-16 杨先生于2009年2月5日起出任联想首席执行官， 在此之前，彼自2005年4月30日为董事会主席。出任主席之前，杨先生为联想首席執行官，并自1997年12月16日起出任联想执行董事。持有中国科学技术大学计算机科学系硕士学位和上海交通大学计算机科学及工程系学士学位。现为Baidu,Inc.及泰康保险集团股份有限公司的独立 董事。亦为持有联想集团已发行股份中权益的 Sureinvest的董事及股东。 朱立南非执行董事2005- 04-30 赵令欢非执行董事2011- 11-03 毕业于上海交通大学，拥有电子工程学硕士学位，并拥有超过二十年管理经验。曾为神州租车有限公司(2021年7月8日于香港联交所退市)的非执行董事。 持有美国西北大学凯洛格商学院工商管理硕士学位，美国北伊利诺伊州大学电子工程硕士及物理学硕士学位，以及南京大学物理学学士学位。亦为弘毅投资有限公司董事长。曾出任弘和仁爱医疗集团有限公司(香港联交所上市)的董事会主席及非执行董事。 目前为GartnerInc.(于纽约证券交易所上市)之董事。彼曾担任QTSRealtyTrust,Inc.(曾于纽约 WilliamO.Grabe WilliamTudorBrown 杨致远 独立非执行董事 独立非执行董事 独立非执行董事 2012- 02-08 2013- 01-30 2014- 11-06 证券交易所上市)的董事。彼曾出任GeneralAtlanticLLC的董事总经理及顾问董事，并自1992年起已加入GeneralAtlanticGroup。在此之前，Grabe先生为IBM的企业副总裁及主管。 注册工程师，并持有剑桥大学电子科学硕士学位。Brown先生为ARMHoldingsplc(「安谋」)的其中一位创办人。于安谋，彼曾先后担任不同领导职位，包括工程总监、首席技术官、全球发展的执行副总裁、首席营运官及总裁。彼负责建立与行业合作伙伴及政府机构和区域发展的高层次关系。 持有斯坦福大学(StanfordUniversity)理学硕士学位及电机工程系理学学士学位。杨先生共同创办了雅虎公司Yahoo!Inc.，并曾担任该公司首席执行官一职。杨先生现为WorkdayInc.及阿里巴巴集团控股有限公司之独立董事。 GordonRobert 独立非执行 2016- HalyburtonORR 董事 09-01 持有英国牛津大学工程科学文学硕士学位及哈佛大学工商管理学硕士学位。彼亦曾为麦肯锡全球股东董事会成员(2003-