PC市场回暖，AI服务器有望带动增量

联想集团（00992） 港股深度 PC市场回暖，AI服务器有望带动增量 2024-09-29 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（港元）10.92 总股本（百万股） 12,405 流通股本（百万股） 12,405 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 1,355 流通市值（亿港元） 1,355 近12个月最高/最低（港元）12.26/7.62 公司价格与恒生指数走势比较 9/2312/233/246/24 61% 39% 18% -4% -26% 联想集团恒生指数 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.英伟达(NVDA)：受益数据中心AI芯片高景气度，上游供应链响应快速2024-01-04 2.AMD:24年成长可期，AI芯片 MI300驱动公司转型2023-12-28 主要观点： PC市场领军企业，软硬一体化综合服务厂商。 联想集团PC出货量全球第一，在个人PC和服务器方面领先行业。联想集团形成了IDG智能设备业务集团、ISG基础设施方案业务集团、SSG方案服务业务集团三大集团的战略布局。其中，IDG主要包括PC、平板电脑、智能手机及其他智能设备的生产与销售；ISG及SSG主要为企业级客户提供服务器、储存设备等及一体化解决方案。联想集团三大业务范围分别对应AI内嵌智能终端、AI导向基础设施、AI原生服务及方案，可覆盖AI全栈智能需求。 IDG：PC市场回暖，AIPC产品推动业务增长。 受疫情等因素影响，PC市场在2021年达到峰值，约3.5亿台，在21年后便进入下滑周期。目前全球PC有回暖趋势，2024年Q1及Q2出货量分别为5980万和6490万台，同比由负转正。联想作为全球首个推出AIPC的厂商，先后推出了系列产品的AIPC版本，同时本地大模型驱动的“联想小天”满足B端定制化需求，未来有望打开PC市场下一轮周期。 ISG：AI带动服务器增长，“一横�纵”助力算力建设。 AI大模型的高速迭代产生海量算力需求，市场对AI服务器的需求也不断扩大。据IDC统计，2023年全球服务器出货量达1528万台，2017-2023CAGR为7.0%。联想在2024MWC上推出“一横�纵”AI导向的基础设施布局，致力于提供高效算力使用方案，结合ISG业务下丰富的产品类别和细分产品矩阵，为用户提供不同类别芯片的服务器选择。公司受益于市场需求增长及雄厚的技术与产品储备，有望为公司提供营收增量。 SSG：擎天”助力TruScale构建全栈能力，释放盈利能力。 SSG业务为用户提供三类端到端的软硬件服务，分别为：1.硬件产品； 2.IT管理服务；3.基于“擎天”的项目和解决方案服务。擎天是联想中国区内生外化的智能IT引擎，云原生、中台化及AI智能三大特征满足不同用户在不同场景的需求。 投资建议 联想集团FY2024/2025E/2026E收入分别为568.6/626.0/686.5亿美元，对应yoy为-8.2%/10.1%/9.7%，归母净利润分别为10.1/12.3/16.5亿美元，对应yoy为-37.1%/21.7%/33.8%，对应PE为14.2/12.1/9.1。公司作为PC行业领军企业，首先推出AIPC产品，具备先发优势，同时AI赋能服务器业务有望提供增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 PC出货量不及预期，PC市场恢复不及预期，AI服务器出货量不及预期，AI相关政策不确定性等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 主要财务指标FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入56,864 62,596 68,649 73,677 收入同比（%）-8.2% 10.1% 9.7% 7.3% 归属母公司净利润1,011 1,230 1,646 1,891 净利润同比（%）-37.1% 21.7% 33.8% 14.9% 毛利率（%）17.2% 16.9% 16.9% 17.0% ROE（%）17% 19% 22% 22% 每股收益（元）0.08 0.10 0.13 0.15 P/E14.2 12.1 9.1 7.9 P/B2.4 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA4.2 4.0 3.5 3.2 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标单位:百万美元 正文目录 1公司介绍5 1.1历史发展5 1.2三大业务：IDG、ISG和SSG5 1.3股权结构8 2IDG:PC市场回暖，AIPC产品推动业务增长9 2.1PC市场下行周期迎来尾声，出货量回暖9 2.2PC产品矩阵丰富，定位明确11 2.3产品渠道广，供应链稳固14 2.4AIPC先行者，“联想小天”赋能多场景15 3ISG:AI带动服务器增长，“一横�纵”助力算力建设17 3.1服务器构造17 3.2国内外服务器市场表现18 3.3服务器产品矩阵20 3.4“一横�纵”布局21 4SSG:TRUSCALE带来全栈技术能力与服务支撑23 4.1TRUSCALE带来全栈技术能力与服务支撑23 4.2“擎天”引擎助力TRUSCALE构建全栈能力24 5财务分析25 6盈利预测与估值28 6.1驱动因素假设28 6.2相对估值29 风险提示：29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1全球PC出货量情况5 图表22024财年联想集团各业务营收占比6 图表3联想集团各部分核心产品及服务6 图表4CES2024联想AIPC7 图表5联想THINKSYSTEMX3950X6联想机架式服务器7 图表6联想集团股权结构8 图表7公司高管介绍9 图表8全球PC出货量情况10 图表9全球PC出货量情况10 图表10联想笔记本系列概览图11 图表11THINKPADX1系列AIPC产品12 图表12THINKBOOK主要产品及价格12 图表13联想小新产品区别13 图表14联想YOGA产品系列13 图表15联想拯救者系列产品14 图表16联想拯救者Y9000P产品图14 图表17供应商——制造商VMI运作模式15 图表18“AINOW”一键智能助手键16 图表19“联想小天”核心应用16 图表20AIPC用户价值17 图表21服务器内部构造18 图表22全球服务器出货量18 图表2323Q3全球服务器市场份额（销售额）19 图表24中国服务器销售额19 图表25中国服务器出货量19 图表262023年我国服务器市场前�大厂商（销售额口径）20 图表27THINKSYSTEM服务器系列产品21 图表28联想万全异构智算平台逻辑图22 图表29联想“一横�纵”战略框架23 图表30一站式联想TRUSCALE服务架构图24 图表31联想智能IT引擎“擎天”架构图25 图表32联想集团总营收情况（百万美元）25 图表33联想集团净利润情况（百万美元）26 图表34联想集团净利率与毛利率情况26 图表35联想集团费用率情况27 图表36联想集团EBITDA情况（百万美元）27 图表37联想集团核心财务指标假设（百万美元）28 图表38联想集团及可比公司FY24-26年一致预期（日期：2024-9-22）29 1公司介绍 1.1历史发展 联想集团成立于1984年，是全球领先的ICT（信息与通信技术）企业之一，业务涵盖个人电脑、智能手机、平板电脑、服务器、数据中心解决方案等多个领域。公司于1994年在中国香港成功上市，并在全球雇佣了超过8万名员工。联想以PC及智能设备为核心业务基础，服务器业务和解决方案业务为新增长点。 联想业务经历了三个阶段，分别为专注PC业务发展阶段（1984-2013年）、深耕服务器业务转型阶段（2014-2018年）、开拓解决方案业务战略转型阶段（2019年至今）。 专注PC业务发展阶段：自1984年成立以来，联想集团深耕于PC领域，不断扩 展其业务版图。1986年，联想通过开展代理业务，开始开拓国际市场。1997年，联想已成为中国PC市场份额最大的企业。随后，联想在2005年收购了IBM的全球PC业务，借助IBM的技术和市场资源，迅速成长为全球第三大PC制造商。并在2013年成为全球最大的PC生产商。 深耕服务器业务转型阶段：联想集团与IBM展开合作，进军服务器市场。2014年， 联想成功收购IBM的X86服务器业务，显著提升自身在全球服务器市场的份额。 开拓解决方案业务战略转型阶段：2019年，联想集团推出了“3S智能转型战略”，以“智能物联网（SmartIoT）”、“智能基础架构（SmartInfrastructure）”和“行业智能（SmartVerticals）”为三大核心发展方向。联想集团于2021年成立了方案服务业务集团（SSG），正式进入解决方案业务市场，开辟了新的业务发展领域。同时，联想大力投入云计算、人工智能、大数据、物联网和区块链等前沿技术的研究与应用，同时孵化边缘计算、云服务和元宇宙等新兴业务，为公司未来的可持续增长提供了新动力。 图表1全球PC出货量情况 资料来源：联想官网，华安证券研究所 1.2三大业务：IDG、ISG和SSG 目前，联想集团形成了IDG智能设备业务集团、ISG基础设施方案业务集团、SSG方案服务业务集团三大集团共存的战略布局。其中，IDG智能设备业务集团主要包括PC、平板电脑、智能手机及其他智能设备的生产与销售；ISG基础设施方案业务集团及SSG方案服务业务集团主要为企业级客户提供服务器、储存设备等及一体化解决方案。联想集团三大业务范围分别对应AI内嵌智能终端、AI导向基础设施、AI原生服务及方案，可覆盖AI全栈智能需求。 2024财年，联想集团IDG智能设备业务集团收入占全年营收73.1%；ISG基础设施方案业务集团收入占全年营收14.6%；SSG方案服务业务集团收入占全年营收12.3%。 图表22024财年联想集团各业务营收占比 12.3% 14.6% 73.1% IDGISGSSG 资料来源：2024财年年报，华安证券研究所 图表3联想集团各部分核心产品及服务 资料来源：联想集团官网，华安证券研究所 智能设备业务集团（IDG）：IDG集团业务范围主要包括PC、平板电脑、智能手机及其他智能设备的生产与销售。FY2024，IDG收入达446亿美元，占公司总营收规模 73.1%。IDG集团发展战略重点在继续投资开发新的智能设备产品及解决方案，进一步发展PC及非个人电脑业务。在2024年世界移动通信大会上，联想集团推出了行业领先的ThinkBook透明屏幕概念验证笔记本电脑，同时发布了全新的专为支持人工智能而设计的AIPC。 图表4CES2024联想AIPC 资料来源：2024财年年报，华安证券研究所 基础设施方案业务集团（ISG）：ISG业务主要包括服务器的生产与销售，同时为企业级客户提供服务器、储蓄设备及一体化解决方案。在2014年对IBMX86服务器业务收购后，联想集团在基础设施方案业务领域快速发展，使其成为支撑公司业绩的新增长点。联想集团已经成为全球增长最快的储存解决方案供应商之一。FY2024，ISG收入达 89.2亿美元，占公司总营收规模14.6%。ISG不断推出及更新AI服务器并开发完善新的全栈基础设施解决方案组合。 图表5联想ThinkSystemx3950X6联想机架式服务器 资料来源：联想官网，华安证券研究所 方案服务业务集团（SSG）：SSG提供包括咨询、实施、支持和运维在内的全方位 IT解决方案和服务，主要包括：支持服务、运维服务、项目和解决方案服务。支持服务 主要负责对于传统IT设备的定制、配置、安装、售后、维修等服务；运维服务主要包括IT运维、联想TruScale业务；项目和解决方案服务主要为特定行业客户提供行业垂直解决方案，聚焦于制造、教育、能源等行业。FY2024，SSG集团全年收入达74.7亿美元，占公司总营收规模12.3%。 1.3股权结构