亚洲宏观洞察 ： 面对多重挑战

德意志银行研究 亚洲Economics 亚洲宏观洞察 日期 2023年7月25日 勇敢面对多重挑战 在第二季度中国GDP增长令人失望之后，政治局为H2的政策支持定下了建设性的基调，超出了普遍的市场预期，即政策制定者可能会对刺激措施感到失望。虽然政治局的高层声明没有提供要实施的具体措施的细节，但我们预计未来几周可能会推出进一步的支持性货币、财政和房地产政策。 到目前为止，印度的增长一直非常有弹性，但此后可能会放缓，而食品价格冲击导致其整体通胀大幅上升。也就是说，印度储备银行可能会保持耐心，并将当前CPI通胀的飙升视为暂时现象，避免进一步加息。 第二季度强劲的增长势头可能会保持英国央行的鹰派态度，尤其是在美国软着陆的预期“有所增强”的情况下，这可能会抵消中国增长弱于预期的影响。更重要的是，美联储在2024年相对有限的降息将限制英国央行的货币宽松政策。尽管厄尔尼诺现象对韩国的通胀构成上行风险，但美国和中国之间的地缘经济竞争——以及它们的出口管制——对经济增长构成下行风险。 厄尔尼诺现象给该地区和未来的政策道路带来了另一个风险。菲律宾似乎最容易受到东盟内部粮食价格冲击的影响，目前大米贸易面临风险；在美国经济衰退风险下降的情况下，我们对BSP的预期，即稳定的政策利率，面临最大的上行风险。另一方面，在食品价格通胀有限的情况下，BI看起来比同行有更多的宽松空间，尽管没有利率变化仍然是我们的核心观点，特别是在其建设性基调的背景下。 朱莉安娜·李 首席经济学家 +65-6423-5203 易雄，博士，首席经济学家 +852-22036139 KaushikDas首席经济学家 +91-22-71804909 欧德云研究助理 目录 中国02页 印度06页 韩国Page11 东盟Page15 通货膨胀和增长指标第18页 经济与金融预测第19页 宏图表Page20 货币政策图表Page22 经济指标Page26 分发时间：25/07/202314:16:12GMT 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，不完整的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请 参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 中国 在第二季度GDP增长失败之后，我们将中国2023年的增长预期从6％下调至5.3％ 。增长的拖累主要来自国内消费需求不足和房地产行业的进一步恶化。 政治局为H2的政策支持设定了建设性的基调，超出了普遍的市场预期，即决策者可能会对刺激措施感到失望。我们预计货币，财政和房地产政策将进一步放松。同时，政治局的高层声明没有提供有关具体措施的足够细节，这些措施将在未来几周受到密切关注。 增长前景 我们将2023年和2024年的增长预期下调至5.3%和5.0%（分别为6%和6.1%）.这不仅反映了第二季度的增长远低于预期，也反映了H2前景的变化。我们之前的预测是基于一个关键假设，即消费者信心将在重新开业后改善，家庭将把多余的银行储蓄分配到风险收益更高的资产上，如住房和股票，这反过来将导致住房市场反弹和更高的企业投资。到目前为止，这还没有发生，我们怀疑如果没有强有力的政策支持，在未来几个月内不会自行发生。第二季度可能仍然是环比增长的低谷，但我们现在的基本情况是，未来四个季度的季度环比增长小幅反弹至1.1-1.3％，而 不是我们之前预期的强劲反弹至1.5-1.6％的季度环比增长。 中国第二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期的7%这高于第一季度（同比4.5%），但主要是由于去年第二季度的低基数效应。连续增长从第一季度的2.2%季度环比大幅放缓至第二季度的 0.8%季度环比环比。虽然服务业在重新开放后继续复苏，第二季度同比增长7.4%，但工业部门增长滞后于5.2%，原因是制造商在国内需求不足、生产者价格下跌和产能过剩方面苦苦挣扎。工业产能利用率分别从2022年和2021年的75.5%和77.5%降至H1的74.5%。 通货膨胀率也低于预期。由于食品，生活和运输价格下跌，6月份整体CPI通胀率同比下降至0％。核心通胀率也降至勉强正值，同比下降0.4%。我们的通胀预测模型表明，未来12个月整体通胀可能 会保持在远低于中国人民银行3%的目标水平。更令人震惊的是，生产者价格通胀已经处于6月份的 -5.4％，达到2016年以来的最低水平。 易雄，中国首席经济学家 图1：6月CPI通胀率降至零... 图2：...根据我们的模型，预计未来12个月将保持在3%以下 %，同 标题 核心 '14'15'16'17'18'19'20'21'22'23 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 6 yoy% 预测 CPI=% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 595% 490% 375% 2med. 125% 010% 5% -1 来源：德意志银行研究，国家统计局，WIND 来源：德意志银行研究 6月数据显示，服务业和投资正在改善，但工业生产和零售销售已经落后6月份服务业产出增长6% ，远好于去年的零增长，与2019年6.8%的经济增长相差不远。6月固定资产投资年初至今增长 3.8%；考虑到PPI通胀很低，为-3%，今年到目前为止，实际投资增长可能相当强劲，约为6-7% ，与2019年持平。相比之下，6月份工业产值增长4.4%，零售额增长3.1%，均低于2019年预测前的6%。总体而言，我们估计6月份的同比增长从5月份的7%放缓至5.6%（图3）。 图3：高频数据显示6月增速放缓至5.6% 同比增长25% 每实月际实GD际PG增D长P增，长季预度测 20 15 10 5 0 -5 -10 来源：德意志银行研究 '18'19'20'21'22'23 然而，对增长的最大拖累似乎是房地产行业，在多个方面进一步恶化。6月份新房价格月环比下跌 0.1%，结束了中国重新开放以来房地产价格的上涨。报告价格上涨的城市数量从3月份的62个城市 的峰值减半至31个。市场情绪进一步减弱：6月份房屋销售额同比下降25%。尽管2022年基数较低，但房屋新开工量同比下降-30%。鉴于住房市场需求疲软，土地拍卖同比收缩-40％，给地方政府财政收入带来进一步下行压力。 图4：6月份新房价格在2023年首次下跌 图5：6月份房屋销售同比下降-25% %MoM2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 新房价格#城市 城市报告价格上涨 '11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23 70 60 50 40 30 20 10 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 100 比尔 元 月值，比尔元 yoy%,rhs 3mma，yoy%，rhs % '14'15'16'17'18'19'20'21'22'23 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -1.50 来源：德意志银行研究部，国家统计局 来源：德意志银行研究部，国家统计局 低技能劳动力的就业市场正在改善...6月整体失业率保持在5.2％不变。第二季度，活跃的农民工人数达到历史新高1.87亿，比第一季度增加500万。农民工收入也有所改善；第二季度的收入增长从第一季度的1.5％升至6.5％。看来服务业的复苏确实为低收入群体创造了更多的就业机会。 ...但它未能为年轻一代创造足够的高质量就业机会青年失业率继续攀升，从5月份的20.8%升至6 月份的21.3%。与农民工不同，年轻的求职者平均受教育程度更高，通常都在寻找更稳定和更高薪的工作。迄今为止，复苏可能在旅行和餐饮部门创造了许多就业机会，但在制造业、信息技术和金融服务部门等部门没有创造足够的高薪就业机会来吸收新的和现有的年轻就业市场进入者。 图7：青年失业率进一步上升 城市失业率，16-24岁22 图6：农民工创历史新高，伴随收入同比增长6% 活跃的农民工，百万农民工月收入增长(%) 20 190 15 185 180 10 175 5 170 0 165 160 -5 155 150 '17'118% -10 农村家庭可支配收入，年初至今 %20 18 16 14 12 10 8 8'19'20'21'22'23 '18'19'20'21'22'23 来源：德意志银行研究部，国家统计局 来源：德意志银行研究部，国家统计局 政策展望——政治局后具有建设性 政治局周一举行会议，讨论中国下半年的经济政策。与普遍的市场预期相比-政策制定者可能会对刺激措施感到失望-会议实际上为未来更强大，更全面的政策宽松设定了令人鼓舞的基调。与此同时，政治局的高级别发言没有提供关于具体措施的足够细节，今后将密切关注这些措施。 周。 1.承认问题并表达提供更多支持的意图...政治局认识到经济“面临新的困难和挑战”,将“加大宏观政策支持力度”,“用好政策空间”。 2.更多货币宽松政策即将到来。“总体和结构性货币政策都将发挥作用。”这与我们对H2再下调25个基点的存款准备金率和20个基点的MLF政策利率的预期一致。后者暗示中国人民银行还将扩大其贷款工具的使用，以支持对某些行业的信贷；一个关键问题是，这是否 也将包括使用PSL工具向房地产行业贷款。 3.财政政策等待更多细节政府再次强调投资，但并未表示任何提高财政赤字或增加债券配额的意图。这可能是因为政府意识到地方政府债务风险。事实上，地方政府被要求制定和实施债务削减计划。因此，投资项目的额外融资可能来自政策性银行，如果政府能够 成功吸引，也可能来自私人资本。 4.房地产政策基调的重要变化政治局声明中去掉了“住房是用来住的不炒”的一句话,转而表示要“适应中国楼市供需发生重大变化的新形势”,“适时调整和优化楼市政策”。我们预计首付和抵押贷款利率进一步下调，高线城市限购政策进一步放松。此外,我们还将 密切关注政府将如何在大城市“积极推进城中村改造”,以及此类改造项目在多大程度上拉动物业需求。 5.建立信任...政治局重申了此前支持民企和吸引外资的承诺,此次的新情况是将“激活资本市场”,“提振投资者信心”,这暗示了支持金融市场的潜在后续措施。 6.汇率稳定性在政治局声明中，两年来首次提到保持人民币汇率稳定。事实上，过去几周 ，中国央行发出的信号是明确的，采取了一些措施将美元兑人民币保持在7.20附近。 这些支持人民币的宏观审慎措施可能会继续使用，如果不进一步加强的话。我们预测，到2023年底，人民币将逐步升至7.0/美元，到2024年底将进一步升至6.7/美元。 紧随政治局的关键政策公告。我们对政治局的建设性政策基调感到鼓舞，并期望在未来几周和几个月内进一步宣布政策。上货币政策，我们预计中国人民银行将很快在9月底之前将存款准备金率下调25个基点，将政策利率下调10个基点。上财政政策，我们认为政府可能会在未来几周内宣布一系列税收和支出措施，以刺激消费和促进投资。上财产政策，我们认为中国人民银行将进一步降低抵押贷款参考利率20-30bps。许多二线城市，甚至可能是一些一线城市，可能会进一步降低首付比例并放宽购房限制。更重要的是，中央和地方政府可能会宣布进一步的指导意见和计划，对其城中村改造项目。 印度 到目前为止，印度的增长显示出了显着的弹性，但势头可能会在23年4月至6月之后放缓。 我们预计，由于与天气相关的食品价格（尤其是西红柿等蔬菜）飙升，CPI通胀将在7月和8月升至6%以上，但在23年10月至12月和24年4月至6月低于5.5% ，一旦食品价格开始正常化。 我们预计未来不会进一步加息，因为我们预计大多数MPC成员将保持耐心，并将当前由食品价格波动导致的CPI通胀飙升视为暂时现象，这不需要货币紧缩。 中长期展望——印度的结构性增长故事