期货宏观及期权私募8月回顾及前瞻：中长周期CTA持续上涨，期权策略面对挑战

2023年8月，商品市场整体保持了前期的上涨趋势，但由于月初的调整，长周期时序指标有小幅弱化，截面仍然保持较友好的市场环境。然而市场波动率的反弹并不强，部分品种短期流畅性较差，对短周期CTA友好度一般。期权市场的隐波持续上升，跳空开盘现象频发，尤其印花税下降当日跳开严重，给卖权策略带来显著风险。 根据我们统计的全部2946个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年8月，该策略大类平均收益-1.02%， 其中1934个量化期货期权策略产品8月平均收益-0.41%，1012个主观期货和宏观策略产品平均收益-2.19%。期货宏观策略整体回撤，主要拖累项是主观CTA和宏观策略受股票市场偏弱的拖累，但与此同时量化CTA也暂缓了反弹的态势，8月小幅回撤。 8月的市场环境对CTA仍然是偏友好的，但月初的回调大幅影响了CTA整体业绩。具体来看，中周期趋势策略对于此类行情的捕获的能力弱于长周期策略。而短周期策略近期面临了较大风险调整，主要原因是短周期CTA容易将仓位集中于少量高波动品种，然而近期部分品种的波动太过剧烈，日k线上甚至出现大量接近涨跌停的反转，容易给短周期策略带来回撤。 全球宏观方面，美国CPI同比已连续第二个月反弹，但市场对美通胀反应较平淡，商品市场同样保持了较低波动。国内8月高温天气逐步退场，经济持续回暖。但相对目前商品市场的上涨速率来看，复苏速度仍有所不及，需高度关注9月的需求复苏情况，以防商品回落可能给中长周期CTA带来的回撤。 近期期货宏观策略大类中，中长周期CTA策略仍然是商品上涨趋势行情中收益最大的子策略，截止9月初，这类策略仍然保持着较好的收益情况。但由于我们对商品市场上涨趋势的持续性仍然存在担忧，且一旦需求不及预期，可能会出现回调，因此我们认为CTA反弹的持续性可能也有待进一步观察，短期内不宜追高。 中期来看，我们建议可以标配CTA，国内定价品种的波动率已恢复正常，甚至从市场情绪层面来看，可以说是中性偏热情的情绪。而国外定价品种虽然仍处于低波动状态，但美联储高利率状态已经接近尾声，未来对市场波动率的影响以边际改善的可能性较大。 本期报告介绍海南半鞅私募基金管理合伙企业(有限合伙)的短周期CTA策略。 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：2023年8月宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境：经济持续回暖3 期货市场回顾：商品持续上涨，长周期时序略有弱化3 第二部分：2023年7月期货宏观及期权策略私募表现总结7 期货宏观策略大类整体表现：商品回暖下，期货宏观策略整体反弹7 期货宏观策略各标签风格近期表现：中长周期CTA领涨期货宏观策略7 部分期权策略代表性产品近期表现9 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议10 市场环境预期：商品上涨趋势存风险，关注需求复苏数据10 CTA配置观点：中期维持中性预期，但短期不宜追高10 海南半鞅私募基金管理合伙企业(有限合伙)：高分散度的短周期CTA11 风险提示11 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/8）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/8）3 图表3：PMI生产和需求（截止2023/8）3 图表4：PMI库存和价格（截止2023/8）3 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/8/31）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/8/31）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/8/31）5 图表8：商品期货各品种指数2023年8月收益率和振幅5 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/8/31）6 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023/8/31）6 图表11：股指期货近月基差（截止2023/8/31）6 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023/8/31）7 图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023/8/31）7 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/8/31）7 图表15：部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023/8/25）8 图表16：期货宏观策略各子策略2023年8月平均表现9 图表17：部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023/8/25）10 图表18：半鞅CTA进取1号净值表现（截止2023/9/16）11 宏观经济环境：经济持续回暖 2023年8月，我国CPI同比上涨0.4个百分点至0.10%，环比回升0.1个百分点至 0.30%。分项来看，食品项同比持平，环比上升0.5个百分点，非食品项则是同比上升0.5个百分点，核心CPI同比上涨0.8%，与上月持平。 PPI同比回暖1.4个百分点至-3.00%，环比上涨0.4个百分点至0.20%。分项来看，同比增速上，能源开采和加工产业链上行速度较快，一方面与高基数效应的消退有关，另一方面也与近期商品价格上涨有关。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/8）图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/8） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年8月，制造业PMI录得49.70，较7月继续回升0.4个百分点，已是第三个月 持续回暖，但仍在荣枯线下方。从供需来看，生产指数和新订单指数分别上升0.7和1.7个百分点至50.20和51.90，新出口订单也小幅回暖0.4至46.70。受商品价格上涨的影响，PMI原材料购进价格和出厂价格分别大幅反弹4.1和3.4个百分点，至56.60和52.00。从全球的角度看，在中美欧日韩中，我国PMI制造业指数是唯一持续边际回暖的经济体。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/8）图表4：PMI库存和价格（截止2023/8） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾：商品持续上涨，长周期时序略有弱化 2023年8月，商品在月初发生小幅回调，但整体仍然延续了上涨趋势。南华商品指数继续月度收涨4.37%，6.48%。从指数的状态来看，趋势的流畅度降低，但下半月的波动幅度加大。 图表5：南华商品指数对数收益率（截止2023/8/31） 来源：iFind，国金证券研究所 商品市场的波动率再次出现快速的爬升，上升的斜率较大，但幅度有限，主要原因是贡献波动的品种并非成交额较大的主流品种，因此全市场加权波动率仍然处于相对低位。具体来看，部分国内定价品种，仍然在加权波动率中贡献较大，包括铁矿石、纯碱、尿素等，而成交额权重较大的原油、沪金等品种，8月波动略有下降。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/8/31） 来源：iFind，国金证券研究所 分板块来看，大部分商品板块在7月均保持为上涨态势。具体来看，南华能化板块、农产品板块上涨幅度较大，月度收益分别为5.05%和4.12%，振幅分别为6.85%和5.17%。前期上涨幅度领先的工业品板块，上涨动能边际下降。国际定价属性较强的贵金属和有色金属板块收益率较低，仅有2.11%和-0.37%。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/8/31） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，8月涨幅领先的品种包括玻璃、纯碱、铁矿石、豆二、焦煤，月度涨幅分别为16.85%、15.20%、13.25%、12.53%、11.68%，振幅分别为18.17%、31.11%、18.74%、16.45%、15.92%。其中玻璃因其极高的月度收益率，和非常顺畅的上涨趋势，在市场中备受瞩目。 图表8：商品期货各品种指数2023年8月收益率和振幅 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略 友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。虽然从商品市场指数的走势来看，趋势性机会是比较强的，但从我们全市场所有品种的趋势性机会测算中发现，时序趋势强度在8月初明 显下降，虽整体维持高位，但即便在8月下旬快速上涨的市场中，也并未能将时序强度拉升至前期高点。截面轮动速度指标则在震荡中维持在中低水平。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/8/31） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年8月，股票市场震荡下跌，上证50、沪深300、中证500分别下跌-5.39%、- 6.21%、-5.73%，振幅分别为8.34%、9.05%、9.92%。从行情特点来看，虽然月度级别上形成了明显的下跌，但趋势的流畅性非常差，由于密集出台的刺激政策，导致很多时候市场在一周内，甚至2-3天便会形成一次幅度偏大的涨跌往复。对大多数非日内级别的股指期货CTA来说，风险大于机会。 图表10：三大股指期货近期行情（截止2023/8/31）图表11：股指期货近月基差（截止2023/8/31） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 近期股票市场波动率出现较大波动。7月24日，中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，会议中提出要活跃资本市场，提振投资者信息，A股市场跳空高开，并于7月28日再度大幅上涨，历史波动率大幅上涨，但同期隐含波动率反弹幅度有限。进入8月后，市场情绪再度转冷，8月11日A股市场大幅回调，市场实际波动率下降，但隐波逐渐加速上涨。8月27日，财政部、税务总局发布公告，自28日起下调印花税，28日A 股市场大幅高开，部分主要指数高开幅度达到7%，隐含波动率跳空高开，给部分在vega或gamma上留有敞口的管理人带来较大风险。 图表12：50ETF期权隐含波动率（截止2023/8/31）图表13：300ETF期权隐含波动率（截止2023/8/31） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2023年8月，商品市场整体保持了前期的上涨趋势，但由于月初的调整，长周期时序指标有小幅弱化，截面仍然保持较友好的市场环境。然而市场波动率的反弹并不强，部分品种短期流畅性较差，对短周期CTA友好度一般。期权市场的隐波持续上升，跳空开盘现象频发，尤其印花税下降当日跳开严重，给卖权策略带来显著风险。 期货宏观策略大类整体表现：商品回暖下，期货宏观策略整体反弹 根据我们统计的全部2946个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年8月，该策略大类平均收益-1.02%，其中正收益产品数量1381个，正收益产品数量占比46.88%，负收益产品数量1565个，负收益产品数量占比53.12%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1934个量化期货期权策略产品8月平均收益-0.41%，其中1004个产品获得正收益，正收益产品数量占比51.91%；1012个主观期货和宏观策略产品平均收益-2.19%，其中377个产品获得正收益，正收益产品数量占比37.25%。期货宏观策略整体回撤，主要拖累项是主观CTA和宏观策略受股票市场偏弱的拖累，但与此同时量化CTA也暂缓了反弹的态势，8月小幅回撤。 图表14：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/8/31） 来源：朝阳永续、国金证券研究所 期货宏观策略各标签风格近期表现：中长周期CTA领涨期货宏观策略 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分 产品简称 管理人 近一月 近三月 近六月 近一年 最大回撤 主要策略 均成CTA1号 均成资产 8.53% 20.72% 11.80% 5.34% 22.47% 中周期 衍盛量化CTA乌锦春1号 衍盛私募 5.44% 13.29% 6.46% -- 15.03% 中周期 从石1号 从石私募 5.40% 7.05% -