亚洲宏观洞察 ： 最后一英里

德意志银行研究 亚洲Economics 亚洲宏观洞察 日期 2024年1月22日 最后一英里 半周期的积极转变可能会看到亚洲发达经济体的增长显着上升，尽管中东的地缘政治紧张局势对它们构成的下行风险大于该地区其他国家。 尽管外部风险上升，但亚洲的通胀下降速度快于预期，支持该地区央行采取更加温和的政策倾斜。 BI和BSP正在调整降息的时机，而BoK已经转为中立，尽管其政策宽松可能会在7月与MAS一起开始。尽管BoT坚定地应对压力，但考虑到下行意外，BNM可能会对增长采取更为温和的态度。尽管中国人民银行没有像人们普遍预期的那样在本月早些时候降息，但我们看到它最终会这么做。 我们的普遍观点仍然是，亚洲各国央行将在年中开始降息，在美联储政策转向之前，亚洲外汇对美元不太可能持续升值。 台湾的选举结果并没有促使我们重新调整我们对该经济的前景；我们也没有看到有令人信服的理由在此关头重新考虑我们对任何其他问题的看法。印度尼西亚是下一次选举（2月14日），其次是韩国（4月10日）和印度（4月/5月）。相反，美国大选有更大的潜力引发我们对该地区观点的重新思考。 朱莉安娜·李 首席经济学家 +65-6423-5203 易雄，博士，首席经济学家 +852-22036139 KaushikDas首席经济学家 +91-22-71804909 欧德云研究助理 目录 Overview2 3 6 韩国和台湾10 东盟12 通货膨胀和增长指标17 经济与金融预测18 宏图表19 货币政策图表21 分发时间：21/01/202423:01:04GMT 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 最后一英里是最难的 半周期的积极转变可能会使亚洲发达经济体的增长更加显着。新加坡的正增长意外支持了我们的观点，尽管中东的地缘政治紧张局势对亚洲发达经济体构成的下行风险要大于该地区其他经济体。 朱莉安娜·李，亚太地区首席经济学家 图1：亚洲与趋势 图2：东盟与趋势 图3：ADV亚洲与趋势 Adv亚洲Z-score 增长CPI Adv亚洲Z-score 增长CPI 越南Z-score增长CPl 333 222 111 000 -1-1-1 -2-2-2 -3-3-3 来源：CEIC和德意志银行研究 来源：CEIC和德意志银行研究 来源：CEIC和德意志银行研究 20172018201920202021202220232018201920202021202220232017201820192020202120222023 尽管外部风险上升，但亚洲的通胀下降速度快于预期，支持该地区央行采取更加温和的政策倾斜 。撇开中国人民银行不谈，我们的普遍观点仍然是，亚洲各国央行将在年中开始降息，尽管出口有所改善，但在美联储政策转向之前，亚洲外汇对美元不太可能持续升值。BI和BSP正在校准降息的时机，而BoK已转为中性，尽管其政策宽松可能会在7月与MAS一起开始。尽管中国央行没有像预期的那样降息，但我们看到它最终会这么做。我们继续预计，从7月开始，BoK将实现总计50个基点的降息，MAS也将加入宽松政策。BI（100bps），BSP（150bps）和RBI （100bps）将更加积极地降息，也将在6月早些时候开始。虽然我们的普遍观点认为BNM，BoT，CBC和SBV的利率没有变化，但前两者的风险倾向于下行。尽管BoT坚定地应对压力，但BNM可能会对增长采取更为温和的态度。而且，我们看到中国央行在短暂停顿后实施了更多降息。 图4：对通胀的影响 图5：能量（in）依赖性 图6：能源贸易平衡 %%总能耗/TES IDMA香 |Dec201 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 200 150 100 50 港 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 TATHSK 净出口商净进口商 OILFOODNEER CHHKINIDMAPHSGSKTATHVN 0 IDMACH在VNPHTHKRTAJPSG 20162017201820192020202120222023 来源：CEIC和德意志银行研究 来源：CEIC和德意志银行研究 来源：CEIC和德意志银行研究 台湾的选举结果并没有促使我们重新调整我们对经济的看法，我们也没有看到在此关头重新思考其他国家的令人信服的理由。印度尼西亚是下一次选举（2月14日），其次是韩国（4月10日）和印度（4月/5月）。相反，美国大选有更大的潜力激起我们对该地区观点的重新思考。 中国 中国的增长在第四季度连续放缓，价格继续面临房地产行业低迷和总需求复苏不足的下行压力。消费者情绪在第四季度略有受挫，但消费仍是2023年的主要增长动力. 从12月数据好坏参半的信息来看，我们认为中国经济可能已经度过了另一个近期低谷 ，在增量政策支持的背景下，未来几个季度中国经济有望好转。 财政立场是关键，今年预算赤字占GDP的1.5%至2%更具扩张性，许多投资项目可能会在上半年实施。到2024年，总财政支出增长可能会上升到8%。预计货币政策将适应财政扩张；降准可能很快就会到来。我们继续预计2024年MLF共降息45个基点，但现在预计首次降息将在3月发生。 我们预测中国的环比增长可能会在2024年的前两个季度反弹。我们重申我们对2024年4.7%的增长预测，2024年第一季度至第四季度的季度增长预测分别为1.3%、1.3%、1.2%和1.1%。 易雄，中国首席经济学家 通过另一个近期低谷？ 中国的增长在第四季度连续放缓。第四季度实际国内生产总值同比增长5.2%,符合我们的预期,略低于市场普遍预期的5.3%。环比增长从第三季度的1.3%再次放缓至第四季度的1%,尽管仍好于第二季度的0.5%。通货紧缩压力依然存在,因为国内生产总值平减指数连续第三个季度保持负值。 -1.4%，因房价继续面临地产行业低迷和总需求复苏不足的下行压力。因此，2023年第四季度名义GDP增长放缓至3.7%，2023年全年增长4.2%。事实上，尽管实际GDP增速从2022年的3%反弹至2023年的5.2%，但2023年的名义GDP年增长率甚至低于2022年的4.8%。名义GDP增速下降对中国企业的顶线和底线增长来说是个坏消息，侵蚀了它们的利润率以及投资和扩张的意愿。 消费者信心在第四季度略有受挫，但消费仍是2023年的主要增长动力家庭支出增长同比下降近2 个百分点，从第三季度的10.9%降至第四季度的9.1%。尽管收入增长略有改善，但第四季度的 同比增长从第三季度的5.9%降至6.4%。经季节性调整的家庭储蓄率遭受了挫折，从第三季度的30％再次上升至第四季度的33％。2023年全年，家庭储蓄率为31.7%，低于2022年的33.5%，在2019年恢复到Covid之前的30%的储蓄率刚刚过了一半。然而，2023年消费对GDP增长的贡献为4.3个百分点（满分5.2）。净出口在2023年一直是增长的主要拖累（- 0.6个百分点），主要是在第二季度和第三季度，在第四季度观察到一些改善。2023年的投资令人失望，尤其是在下半年，因为房地产投资在长期低迷的情况下继续萎缩。 尽管主要城市进一步放松，房地产行业仍未复苏。深圳在11月加强了宽松政策，其次是12月的北京，然后是1月的上海，以放宽购房资格，降低首付要求和交易税的形式。但是，新房和二手房的房价都在下跌， 与2019年的水平相比,房地产投资、房地产销售价值和房屋建设开工分别下降至70%、56%和 37%。 其他经济活动在12月表现出不均衡的复苏。零售额、服务业产出和固定资产投资小幅改善，工业生 产恶化。劳动力市场也发出了喜忧参半的信息。整体城镇失业率上升0.1个百分点至5.1%。平均每 周工作时间也增加了0.1小时，达到每周49小时的历史最高水平。但是，在第四季度，活跃的农民工 又增加了70万，他们的工资也增加了1.9％。这表明经济继续为低收入群体创造更多就业机会。 我们认为中国经济可能已经度过了另一个近期低谷...货币和房地产政策的变化导致2023年第三季度的改善；这次预期的改善将主要归因于通过基础设施投资和社会住房项目进行的财政刺激 。12月，从非房地产投资的回升中观察到了一些改善的迹象。12月出口增长也再次转正，这表明外部需求在短期内可能也不会受到拖累。 ...，在增量政策支持的支持下，未来几个季度有望有所改善.鉴于经济仍缺乏内生动力，有必要通过有力和协调的政策应对来积极冲击，以启动经济。 我们认为起点将是更具扩张性的财政立场。在预算赤字方面，2024年可能会扩大GDP的1.5%至2%.我们原以为政府2024年的预算赤字将定为GDP的3.8%；相反，似乎政府将把预算赤字减少到GDP的3%，并再发行1万亿元人民币的超长专项债券。这两个项目加在一起仍将占GDP的3.8%。此外，我们预计可自由支配项目将带来额外的财政刺激：（1）结转2023年发行的1万亿元人民币的额外CGB；和。 （2）从中国人民银行的PSL设施中获得总计1万元人民币的资金，用于公共住房和城市重建项目。如果上述假设是正确的，到2024年，财政支出总额将从过去3年的年均增长0.2%飙升 至8%。这将对增长产生重大影响。我们估计，近年来中国的财政乘数一直在1.3左右。因此， 我们预计中国经济可能会在2024年走强。 财政扩张对货币政策也有重要影响。自10月以来，由于政府债券发行增加，中国的货币市场和银行间借款利率收紧。中国人民银行通过MLF操作注入了近2万亿元人民币的流动性，但短期利率与中国人民银行OMO利率之间的差距仍然很大。中国人民银行将需要向金融体系提供更多长期、稳定的资金，以适应2024年的额外政府融资。在这种情况下，中国人民银行本周早些时候没有降息的一个可能解释是。中国人民银行可能希望在进一步降息之前将市场利率降至接近其政策利率如果这个解释是正确的, （1）我们应该预计中国人民银行可能会在农历新年之前尽快降低存款准备金率，以缓解银行的流动性状况。（2）此外，鉴于银行可能没有意愿大幅增加其 持有如此长期限的资产。中国人民银行可能需要找到向保险公司等长期资产管理公司提供流动性的方法。（3）中国人民银行的降息可能会推迟到今年晚些时候。我们继续预计2024年MLF将总共降息45个基点，但现在预计首次降息可能会在3月发生，在全国人大公布政府预算后，随后在第二季度和第三季度分别再降息2次。 我们预测中国的环比增长可能会在2024年的前两个季度反弹。我们重申我们对2024年4.7%的 增长预测，2024年第一季度至第四季度的季度增长预测分别为1.3%、1.3%、1.2%和1.1% 。 图7：中国的趋势增长已下移，但仍应高于其在2022-23年的近期增长 图8：消费是2023年主要增长动力；第四季度出口对增长的拖累减少 130 125 120 115 110 105 100 95 90 实际国内生产 总值，s.a.2019Q4=100 Covid前预测（平均增长5.5%）当前预 测 当前趋势（平均增长率为4.8%） 2022-23年平均增长 率=4.1% 201920202021202220232024 占GDP的百分比 净出口，ppt 2.1 1.1 0.9 0.6 1.2 1.0 0.8 1.6 5.3 3.9 4.7 3.2 4.2 3.0 1.0 0.3 -0.9 2.2 0.2 -0.1 -1.1 -0.8 -0.2 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 -1.2 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -