亚洲宏观洞察：超越银行业动荡

德意志银行的研究 亚洲经济学 亚洲宏观的见解 日期 2023年3月31日 超出了银行危机 亚洲对G2增长冲击的脆弱性和政策转向 金融状况仍然不稳定，使得G2增长前景高度不确定，我们对亚洲基线增长前景的任何改变都为时过早。尽管如此，鉴于最近的银行业压力，我们考虑了一种替代方案，考虑到我们的美国和欧洲团队所考虑的严峻方面——尽管没有发生金融危机。特别是，我们对G2增长引入了额外的1ppt负增长冲击，即美国在年中左右陷入衰退，而不是第四季度。这种增长冲击反过来将使亚洲（中国和印度除外）的增长比我们的基线预测弱约0.7个百分点，亚洲的降息周期从第三季度开始-比我们的基线观点提前四到五个月。 在本报告中，我们还提供了亚洲的增长贝塔系数和政策利率决策的主要驱动因素，尽管承认其局限性作为参考。 朱莉安娜李 首席经济学家 +65-6423-5203 表的内容 区域概况页面02 经济和金融预测第07页宏观图表页面09年货币政策的图表11页 经济指标第15页 分布在:30/03/202322:01:07格林尼治时间 德意志银行(DeutscheBankAG)/香港 披露和分析师认证位于附录1。MCI（P）097/10/2022.在2021年3月19日之前，可能会显示不完整的披露信息，详情请参阅附录1。 7t2se3r0ot6kwopa 亚洲对G2增长冲击的脆弱性和政策转向 我们的现行中央场景基于我们美国和欧洲同事的预测，1从现在到2024年年中，G2的增长率将下降1.5个百分点以上，其年度GDP增长（平均）将从2022年的2.8%下降到2023年的1.1%，然后下降到2024年的0.3%。相比之下，我们预计中国的Covid复苏将至少从2022年翻一番，到2023年达到6%，然后在2024年进一步上升至6.3%。我们的基线假设是，亚洲（中国和印度除外）2的增长将从2022年的4.5%降至2023年的3.3%，尽管在2024年反弹至3.8%，这也要归功于半周期的转变。在该集团中，香港和泰国是例外，由于中国的反弹，它们的增长反而加速。与市场相比，我们对亚洲（中国和印度除外）的增长前景相对悲观，低于我们对潜在增长的估计。 为应对近期的银行业压力，我们考虑另一个场景这考虑到了我们的美国和欧洲团队所考虑的严峻的一面——尽管没有发生金融危机。特别是，我们对G2增长引入了额外的1ppt负增长冲击，即美国在年中左右陷入衰退，而不是第四季度。在这里，我们提醒读者，G2增长从高于趋势增长下降1.5个百分点与从这样的基线开始，然后以另一个100个基点的下降“震惊”它之间的区别。图1显示了亚洲（中国和印度）GDP增长的变化，我们预计G2增长将进一步下降100个基点。特别是，我们的替代方案是亚洲 （中国和印度除外）的增长将比我们今年预测的3.3%弱0.7个百分点。 朱莉安娜李、新加坡 +6564235203 图1:基线vs,替代增长路径 图2:β和增长。23日/22增长变化 国内生产总值增长%G2 9先进的亚洲 8东盟SG交货 7基线 6替代 5 4 3 2 1 0 -1 增长βCH增长βG2 比率基线替代 46.98 3 2 1 0 -1 -2 -3 -2 202220232024 -4-5.4 助教SG香港SK妈 -6 VNPH值IDTH 来源:亚洲经济数据库和数据库的研究 资料来源：CEIC和DB研究;注：PH和TH的R2为<0.3 我们的预期影响（基线情景和替代方案情景）从“历史贝塔系数”转向G2增长（G2和中国增长回归的斜率系数），原因是后疫情激增的影响消退，以及传统宏观政策支持的范围有限，通胀相对较高，政府债务增加。亚洲为经济提供财政支持的能力受到限制。高出口份额需要 1我们的美国团队目前预计，从第四季度开始，经济将陷入衰退，年增长率将从2022年的2.3%下降到今年的1.7%，然后在2024年下降到-0.4%，而我们的欧洲团队预计欧元区的增长将从去年的3.5%放缓到今年的0.5%，然后在2024年反弹到1% 2我们在本次分析的计算中排除了斯里兰卡。 大幅增加政府支出，以抵消出口温和放缓的影响，特别是当政府支出的进口内容稀释其影响时。尽管如此，当按其基本增长率进行缩放时，预期贝塔指数的有序排名显示，新加坡、韩国和台湾仍然是最容易受到G2增长冲击的经济体。香港因其新冠疫情的复苏和中国的经济反弹而从这一组中脱颖而出。在没有全球金融危机的情况下，G2增长冲击1个百分点对中国的影响可能仅限于0.25个百分点。 图3:出口和政府支出 图4:政府债务 国内生产总值的百分比国内生产总值的百分比 100 80 60 40 20 18617614580 出口 政府实验 pre-GFC(2007) pre-Covid(2019)post-Covid(现在) 60 40 20 0 SG香港 VN妈 助教TH SKPH值ID 0 妈PH值THSK IDVN助教 来源:HaverAnalytics和DB的研究 来源:HaverAnalytics和DB的研究 我们的亚八国出口模型表明，G2负增长冲击的连锁反应将比中国高两到三倍。根据我们的基线观点，后者的强劲反弹不足以抵消G2衰退的影响，而我们的另一种观点将进一步降低中国的反作用 。 图5：亚洲8国出口：基准与替代 图6：中国从亚洲8国进口的产品服务于其对世界的出口 %,环比实际安装30 %,环比3mma80 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 替代 基线 050X6=070.048*019.11C0H1*1G132石1油31-40.125*106.11*7关1税8192021222324 R2=0.86 资料来源：CEIC和DB研究：注：亚洲8国包括香港、印度尼西亚、马萨诸塞州、菲律宾、新加坡、SK、TA和TH 从Asia-8进口 60 40 20 0 -20 出口到世界 -40 来源:亚洲经济数据库和数据库的研究 200120052009201320172021 在结构方面，中国已成为亚洲发达国家的竞争对手，特别是在中等技能和技术密集型行业，正如我们的东盟和中国加一战略报告所指出的那样。中国巩固了其作为世界出口国的地位， 在新冠疫情期间更是如此，同时减少了自全球金融危机以来对亚洲其他地区的进口依赖。也就是说，对于像韩国这样的经济体来说，其与中国的贸易平衡恶化（如图7所示）可能不是暂时的，尤其是在中美地缘政治紧张局势恶化抑制高科技贸易的情况下。尽管东盟与中国的贸易有所增加 ，但其对中国的贸易逆差却扩大了，印尼是一个例外，同时它仍然容易受到G2增长冲击的影响。如果G2增长再受到1%的负面冲击，亚洲8国出口增长将长期下滑，并在第三季度触底。风险是下行的，因为我们没有采取进一步的材料出口管制。 图7：中国和G2在亚八国出口中的份额及其贸易差额 图8:Asia-8替代政策的路径 %60 40 20 0 -20 -40 -60 bn美元 CH出口份额G2出口份额 CH平衡(2019)rhsCH(现在G2平衡(2019)rhsG2(现 )园艺学会平衡在)园艺学会平衡 香港ID妈PH值SGSK助教TH 60 40 20 0 -20 -40 -60 Asia-8基线 Asia-8替代4.4 3月-236月-239月-2312月-23日3月-24日6月-24日9月-24日12月-24日 %4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 来源:HaverAnalytics和DB的研究 来源:数据库研究 货币政策含义和潜在风险 如果美国在年中左右陷入衰退，我们假设美联储将从9月开始降息——比我们团队的普遍预测提前四个月.3在这种情况下，亚洲央行也可能从第三季度开始降低政策利率，总降息平均为120个基点。后者假设联邦基金利率不会低于美联储在3月份的SEP中确定的长期利率2.5%，我们预计这将限制亚洲利率的低水平。尽管如此，鉴于货币政策与金融压力之间的非线性相互作用及其对产出的影响，我们强调了利率观点的下行风险。正如国际货币基金组织的一份报告所指出的那样 ，“央行采取的刺激政策似乎需要围绕金融压力事件采取更大幅度的政策放松”。下面我们提供了亚洲央行政策利率对关键变量的历史敏感性——外汇、通胀、产出缺口和联邦基金利率，后者对亚洲利率的影响最大——尽管并非适用于所有人。 3对于美联储来说，这将是一个相对较快的政策方向转变，而过去二十年的平均持有期为9.8个月，尽管在过去四十年中要短得多，平均 6.6个月。尽管亚洲在过去二十年中平均持有期为10个月，但经济体之间的差距很大，从3.5个月到22.6个月不等。 图9:亚洲政策利率的司机 圖10：過去的經驗對更早降息的警告 灵敏度分享笔外汇通货膨胀产出缺口 100% %外汇,%的妈妈CPIavg 联邦基金利率Avg政策利率 12 80% 60% 40% 20% 0% -20% ID妈 PH值SK 助教THVN 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 200520062007200820092010 资料来源：数据库研究;注意：系数被归一化为总和为100%。模式着色驱动程序在统计上不显著 资料来源：CEIC和DB研究;注：外汇、消费物价指数及保单利率为印尼身份证、菲律宾及泰国的平均值 尽管金融危机不是我们另一种观点的一部分，但鉴于增长和金融状况的高度不确定性，亚洲央行在全球金融危机期间的经验可能会对早些时候的降息行动发出警告。BI、BoT和BSP早在美联储之前就开始降息，但到2008年年中才扭转方向，以应对当地货币（贬值）压力的激增和进口通胀的增加，因为燃料价格反弹等。相比之下，英国央行和加拿大央行继续提高政策利率，甚至在美联储停止政策后更长时间，以应对高通胀，只是在2008年底扭转了方向。与此同时，在美联储宽松周期的大部分时间里，国行将基准利率稳定在3.5%，直到2008年底才下调政策利率，以支持通胀压力减弱时的增长。正如他们上升时的情况一样，我们看到国行和英国央行利率在即将到来的降息周期中相对温和。对于亚洲大多数央行来说，可能需要美联储的政策支点（至少是一个强烈的信号）来开始自己的降息。 附录A 图11：整体通胀动能的热图 消费者价格指数CH香港在ID妈PH值SGSK助教THVN亚洲我们 4月-20 日5月-20日6月 -20日7 月-20日 8月-20日 9月-20日 10月-20 日11月-20日12 月-20日 1月-21日 2月-21日 3月-21日 4月-21日 5月-21日 6月-21日 7月-21日 8月-21日 9月-21日 10月-21 日11月-21日12 月-21日 1月-22日 3月-22日 4月-22日 5月-22日 6月-22日 7月-22日 8月-22日 9月-22日 10月-22 日11月-22日1月 -22日1 月-23日 资料来源：CEIC，德意志银行研究部;注：CPI通胀动量Z得分（3m/3m年率）。越低于10年平均水平，颜色就越绿，而红色则反映了远高于历史平均水平。 图12:热图宏观动能指标 CH香港在ID妈PH值SGSK助教TH 5月-20 日6月-20日7月 -20日8 月-20日 9月-20 日10月-20日11 月-20日 12月-20 日1月-21日2月 -21日3 月-21日 4月-21 日5月-21日6月 -21日7 月-21日 8月-21 日9月-21日10 月-21日 11月-21 日1月-22日2月 -22日3 月-22日 4月-22 日5月-22日6月 -22日7 月-22日 8月-22 日9月-22日10 月-22日 11月-22 日12月-22日1月 -23日 当前的一个平仓 (%ofGDP) 财政B平衡 (%ofGDP) 亚洲的经济和财政预测 图13:宏观经济指标 真正的