北交所个股研究系列报告：PVC环保热稳定剂企业研究

1 佳先股份（430489.BJ） 北交所个股研究系列报告：PVC环保热稳定剂企业研究 公司基本情况 1.1主营业务 1.2产品介绍 1.3财务情况 2 佳先股份成立于2006年4月，2014年5月在新三板挂牌，2020年7月于北交所上市。 公司主营产品为PVC环保热稳定剂及助剂，主要产品为β-二酮类产品，硬脂酸盐类产品。其中，β-二酮类产品包括DBM、SBM。硬脂酸盐类产品营收占比变化较大，2020年为14.92%，2022年为67.50%，然而该产品毛利率较低，2022年仅10.24%。公司产品主要在境内销售，2022年境内销售额占比为88.27%。 公司采取直销的销售模式，客户主要为化工企业，2022年前五大客户销售额占比16.66%。 2020年 2021年 2022年 产品 金额 占比 金额 占比 金额 占比 β二酮类产品 12,243.01 84.87% 21,315.50 44.46% 18,351.44 32.35% 硬脂酸盐类产品 2,152.34 14.92% 26,189.01 54.62% 38,114.68 67.18% 其他 31.02 1.86% 443.06 0.92% 268.47 0.47% 合计 14,426.37 100.00% 47,947.57 100.00% 56,734.59 100.00% 图表1：公司营收构成情况（万元/%）图表2：公司各类产品毛利率（%） 2020 2021 2022 β二酮类产品 31.77% 37.70% 31.92% 硬脂酸盐类产品 17.11% 13.11% 10.24% 图表3：公司境内外销售情况（万元/%） 2020 2021 2022 金额 占比 金额 占比 金额 占比 境外 3,779.79 26.26% 7,874.71 16.58% 6,622.11 11.73% 境内 10,615.56 73.74% 39,629.80 83.42% 49,844.01 88.27% 图表4：公司前五大客户构成（万元/%） 2020 2021 2022年 客户 金额 占比 客户 金额 占比 客户 金额 占比 百尔罗赫塑料添加剂(江苏)有限公司 1,704.58 7.84% 百尔罗赫集团下属公司 2,440.45 5.09% 江苏汉光实业有限公司 3,668.01 6.47% 上海奥腾化工有限公司 680.16 4.71% 上海隆沙贸易发展有限公司 2,028.68 4.23% 山东京博控股有限公司 1,784.46 3.15% IRECORPORATION 602.24 4.17% 大连中石化物资装备有限公司 1,814.95 3.79% 山东金昌树新材料科技有限公司 1,253.72 2.20% 南通艾德旺化工有限公司 590.09 4.09% 江苏汉光实业有限公司 1,585.16 3.31% 百尔罗赫新材料科技有限公司 796.12 1.40% 艾迪科精细化工(上海)有限公司 497.68 3.45% 山东金昌树新材料科技有限公司 1,308.15 2.73% ADEKA(CHINA)CO,LTD 453.56 0.80% 合计 4,162.32 28.85% 合计 9,177.40 19.15% 合计 9,454.11 16.66% 数据来源：公司公告，亿渡数据整理3 公司硬脂酸盐产品用作热稳定剂，为塑料助剂的一种，与β-二酮化合物协同起效，用于PVC树脂的加工。 合成树脂是塑料的主要原材料，塑料助剂是合成树脂加工成塑料或塑料制品时为改善其加工性能或为改善树脂本身性能所不足而必须添加的一些化合物，根据其功能划分为增塑剂、热稳定剂、抗氧剂、加工及抗冲改性剂、阻燃剂、发泡剂、润滑剂等。PVC（聚氯乙烯）属于合成树脂的一种，与聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS树脂共同构成五大通用树脂，其自身性能存在抗冲击强度差、韧性差、加工性能差等缺陷。 热稳定剂一般特指用于PVC及其共聚物的稳定剂，主流的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、热稳定剂（部分含铅）、有机锡类热稳定剂。 图表5：公司产品介绍 产品 产品介绍 应用 应用领域图例 β-二酮类产品 DSM 新型环保β二酮产品，与硬脂酸盐类热稳定剂复配，能够起到改善PVC的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 PVC软制品及硬制品，如薄膜、PVC异型材、PVC管材管件、电线电缆、板材等。 BSM 食品级β-二酮产品，与硬脂酸盐类热稳定剂复配，能够起到改善PVC的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 经美国FDA许可适用于食品、药品接触，特别适用于浅色透明制品，如玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯等。 硬脂酸盐产品 包括硬脂酸钙、硬脂酸锌、硬脂酸镁等。配以β-二酮化合物等热稳定剂助剂配合使用。具有安全环保、热稳定性优良、融合性良好、适用范围广、实用性强等特点。 PVC软制品与硬制品。 4 2019年-2022年，公司营收增长迅速。从15,619.17万元增至56,734.59万元，CAGR=40.62%；归母净利润整体上升，从3,570.62万元增至6,029.90万元。2021年公司营收与净利增长显著，分别同比增长232.36%、126.28%。2022年，公司在夏季高温以及疫情反复期停产，以及，原材料价格先扬后抑，上涨期间抬升库存商品与原材料成本，下跌时期压缩产品售价，归母净利润小幅下降，但依旧保持在6,000万元以上。2023年Q1，公司营收同比下降10.21%，归母净利润同比下降32.27%。 公司盈利能力变弱，毛利率、净利率持续下降。2022年，毛利率为15.83%，净利率为11.26%，其中毛利率较2019年下降23.51个百分点，处于低水平，主要因为毛利率较低的硬脂酸盐产品营收占比持续上升；净利率较2019年下降了11.6个百分点，较2021年降幅较小，主要由于公司受到北交所上市奖励。 图表6：公司营业收入情况（万元/%）图表7：公司归母净利润情况（万元/%） 47,947.57 56,734.59 15,619.17 14,426.37 12,389.68 0 2019 2020 2021 营业收入 2022 2023Q1 同比 % -10.21 -7.64% 7.65% 18.33% 232.36% 6,221.80 126.28 6,029.90 3,570.62 41.13% 2,749.63 1,091.82 -32.27% 2019 2020 2021 归母净利润 2022 2023Q1 同比 -22.99% -3.08% % 图表8：公司毛利率与净利率情况（%）图表9：公司期间费用率情况（%） 2019 2020 2021 净利率 2022 毛利率 19.45% 27.98% 11.26% 13.90% 15.83% 22.96% 22.86% 39.34% 2019 2020 2021 2022 5 7.40% 9.16% 13.25% 13.94% 数据来源：公司公告，亿渡数据整理 公司近两年现金流持续增长，2021年为5,903.13万元，增幅达147.07%，2022年进一步增长至7,498.09万元。回款质量也逐步改善，收现比从2018年的77.67%提升至2022年的101.15%。 公司存货周转速度较快，2019-2022年平均存货周转天数为40天。应收账款周转速度逐渐改善，2020年，公司因收购沙丰新材从而并表范围增加的影响，应收账款周转天数明显偏高，为184天，2022年降至114天。 公司加强研发投入，研发费用逐渐增长，2022年达2,043.63万元。公司当前研发项目集中于提升DBM月SBM产能。截至2022年末，公司共拥有专利121项，其中发明专利18项；公司研发人员数量达47人，占员工总数的15.93%。 图表10：公司经营性现金流情况（万元）图表11：公司应收账款周转天数与存货周转天数（天） 5,903.13 7,498.09 4,358.08 2,389.22 2019 2020 经营性现金流净额 2021 同比 2022 -45.18% 27.02% 34.75% 147.07% 184 96 114 74 39 50 32 38 2019 2020 存货周转天数 2021 应收账款周转天数 2022 图表12：公司收现比（%） 2019 2020 2021 2022 77.67% 88.06% 94.65% 101.15% 数据来源：公司公告，亿渡数据整理 图表13：公司研发费用情况（万元） 1,873.72 2,043.63 817.04 738.1 2019 2020 研发费用 2021 研发费用率 2022 3.60% 3.91% 5.12% 5.23% 6 行业分析 2.1公司所属行业及产业链 2.2塑料制品与PVC市场情况 2.3塑料助剂市场情况 2.4热稳定剂市场情况 2.5行业竞争格局 7 公司主营PVC环保热稳定剂及助剂的研发、生产与销售。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司属于“C26化学原料及化学制品制造业”。根据《国民经济行业分类和代码(GB/T4754-2017)》，公司所属行业为“C266专用化学产品制造”，细分行业为“C2661化学试剂和助剂制造”。 化学助剂是某些材料和产品在生产和加工过程中为改进生产工艺与产品性能而添加的辅助物质，其中高分子材料助剂是为改善塑料、合成橡胶、化学纤维等高分子材料加工性能，或赋予其某种特定性能所添加的辅助物质。高分子材料助剂可根据基础材料不同分为塑料助剂、橡胶助剂、涂料助剂、纤维加工助剂等，根据功能不同可分为改善性能加工类、改善老化性能类、改善机械性能类、改善安全性能类等。高分子材料助剂行业产业链上游为化工基础原料行业，下游塑料制品、涂料、合成橡胶、合成纤维等产品最终应用于医疗、农业、建筑、交通等行业。公司的硬脂酸盐产品用作硬脂酸盐类塑料热稳定剂，应用于PVC材料加工，公司处于产业链中游。 高分子材料助剂 改善性能加工类 改善老化性能类 改善机械性能类 改善安全性能类 其他助剂 抗氧剂 光稳定剂 热稳定剂 润滑剂 增塑剂 阻燃剂 图表14：高分子材料助剂行业产业链 上游行业 硬脂酸 苯乙酮 甲醇钠 苯甲酸 其他 抗冲改性剂 交联剂 偶联剂 下游行业 塑料 涂料 合成橡胶 合成纤维 建筑 农业 医疗 交通 其他 8 中国塑料加工业增速平缓，塑料制品产量从2016年的7,717万吨增长至2022年的7,772万吨，年复合增长率仅0.39%。2022年，受宏观经济影响，塑料制品需求不振，产量同比上一年下降2.90%。 PVC主要应用于塑料管材管件、型材门窗、PVC地板等与房地产相关的领域，2021年消费量占比合计为55%。 随着中国工业、农业、交通、建筑等行业迅速发展，PVC等材料需求逐渐增长。2016-2020年，中国PVC表观消费量从1,630万吨增长至2,106万吨。2021-2022年，PVC需求受宏观经济下行压力较大、房地产市场表现弱势的影响而增长动力不足，消费量连续两年出现下降，2022年为1,930万吨，同比下降1.88%。 图表15：2016-2022年中国塑料制品产量（万吨） 图表16：2022年中国PVC下游消费结构 7,717 7,516 8,184 7,603 8,004 7,772 管材、管件型材、门窗PVC地板 5%6% 4% 3% 27% 6,042 板/片材及其他型材鞋及鞋底材料 8% 16% 人造革电缆料 8% 12% 1,6901,630 1,775 1,771 1,8741,889 2,0112,027 2,0742,106 2,130 1,982 2,090 1,930 2016 2017 2018 中国