北交所公司深度报告：PVC热稳定剂细分龙头，光刻胶+可降解塑料赛道多元开拓

国家级专精特新“小巨人”，PVC热稳定剂细分龙头 佳先股份是国家级专精特新“小巨人”，主要从事PVC新型环保热稳定剂及助剂的研发、生产、销售的高新技术企业。由于商誉减值原因我们下调2023-2024年新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.21/0.62/0.82亿元（原预计0.86/0.91亿元），EPS为0.15/0.45/0.60元，当前股价对应PE为39.3/13.2/9.9倍，考虑到光刻胶+生物可降解塑料优质赛道前景广阔，维持“买入”评级。 光刻胶+生物可降解塑料优质赛道多元开拓，未来空间广阔 2023年佳先股份收购同一母公司的实控子公司英特美30%股权，其产品对乙酰氧基苯乙烯是制造KrF和EUV半导体光刻胶的核心原材料，拥有较大技术壁垒，看重企业对合成的KNOW-HOW的理解于积累。先进逻辑工艺+存储器新技术驱动，2022-2027年增速最快的细分领域为EUV和KrF光刻胶。同时，光刻胶国产率低，随着国产化加速，我国光刻胶原材料市场潜力大。在生物可降解塑料领域，我国作为塑料制品生产和消费大国，生物可降解材料替代空间广阔，其中相较于PLA路线，我国PBAT在生产成本+原材料供应链+工艺成熟+价格的多重优势下，产能快速释放，预计2025年新增规划产能将超过300万吨/年。此外，PBAT和PVC同属石油基材料，公司具备销售渠道优势，并且通过新建应用于PBAT的功能助剂项目进一步完善塑料助剂业务，或有望充分受益下游产能扩张。 各国环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间 现阶段佳先股份主要产品为PVC热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂上游原材料。当前铅盐类热稳定剂是市占率最高的PVC热稳定剂，但热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类热稳定剂替代空间广阔。公司作为细分行业龙头，具备技术优势+完善原材料产业链，推动产品成本下滑。 风险提示：产能释放不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 财务摘要和估值指标 1、生物可降解塑料+光刻胶优质赛道开拓，助力未来业绩弹性 1.1、公司生物可降解塑料助剂+光刻胶上游原材料产能释放逐步推进 佳先股份通过收购、成立子公司，逐步完善和拓展产品赛道。在2020年至2023年期间，公司实施了一系列战略举措以扩展业务和增强市场竞争力。2020年11月，公司通过收购沙丰新材料67%的股权进入硬脂酸盐生产板块。随后，沙丰新材料新建了年产3.5万吨的硬脂酸盐项目。2022年4月，公司进入生物可降解新材料领域，新建了年产10000吨二元酸酯项目和年产15000吨生物可降解材料功能助剂项目。 2023年10月，公司收购了英特美30%的股权，进一步布局光刻胶板块。11月，公司与合肥工业大学资产经营有限公司签署了战略合作意向书，双方将共同推进PBAT、PLA基生物可降解改性材料的产业化。 图1：近年来，佳先股份通过收购、成立子公司，逐步完善和拓展产品赛道 2024-2025年公司新建项目产能稳步释放，未来业绩弹性可期。2023年公司新建项目主要为年产10000吨二元酸酯一期项目和年产15000吨生物可降解材料功能助剂一期项目，预计2024年一季度完成试生产，二季度量产。子公司佳先新材料加快推动年产4.26万吨表面活性剂项目和年产1.5万吨水性液体润滑剂项目建设进度，其中，年产1.5万吨水性液体润滑剂项目预计2024年二季度投产，年产4.26万吨表面活性剂项目预计2024年年底建成。 表1：2023-2024年公司积极扩产 可降解材料功能助剂项目的钛酸正丁酯和锆酸正丁酯可以用于生产偶联剂。通过填充改性，即在聚合物中添加大量廉价的无机填料，可以减少可降解材料产品的成本以及提高性能。由于无机填料与有机架合物之间在化学结构和物理形态上的显著差异，缺乏亲和性往往会导致复合塑料的力学性能和加工性能等受到不良的影响，偶联剂的应用可以解决这些问题。并且，相较于常见的硅烷偶联剂，钛酸酯偶联剂对树脂适用范围广。公司的钛酸正丁酯主要应用于生产生物可降解材料PBS、PBAT等材料的助剂。 表2：钛酸酯偶联剂对树脂适用范围广 锆酸酯偶联剂用于PBAT、PBS和PLA，其中锆酸酯的耐热性大于钛及铝偶联剂。它不仅可以促进不同物质之间的粘合，而且可以改善复合材料体系的性能，特别是流变性能。该类偶联剂既适用于多种热固性树脂，也适用于多种热塑性树脂。 表3：锆酸酯偶联剂的耐热性大于钛及铝偶联剂 子公司英特美光刻胶上游原材料产能加速落地。2023年佳先股份收购英特美30%股权，逐步扩展业务领域。子公司英特美实施建设年产700吨电子材料中间体项目，主要建设对乙酰氧基苯乙烯和三嗪类紫外线吸收剂两个产品生产线及配套工程，其中，对乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻胶主要成分聚对羟基苯乙烯，应用于KrF和EUV光刻胶树脂；三嗪类紫外线吸收剂是目前应用最广的光稳定剂之一。截至2024年1月29日，该项目土建主体结构已完工，进入设备安装阶段，预计2024年6月底建成投产。 对乙酰氧基苯乙烯的下游产品聚对羟基苯乙烯是合成KrF和EUV半导体光刻胶树脂的重要材料之一。光刻胶树脂是光刻胶的主要成分之一，是由成膜树脂等构成。成膜树脂用于将光刻胶中不同材料聚合在一起，构成光刻胶的骨架，快定光刻胶的硬度、柔初性、附着力等其木属性。根据光刻胶体系，KrF和EUV经常使用聚对羟基苯乙烯衍生物等作为成膜树脂。 表4：英特美一期计划产能建设700吨 1.2、半导体光刻胶原材料有望充分受益国产进口替代，未来发展潜力大 1.2.1、光刻胶是光刻工艺关键材料，半导体光刻胶市场空间广阔 光刻胶是利用光化学反应经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩模板转移到待加工基片上的图形转移介质。其中曝光是通过紫外光、电子束、准分子激光束、X射线、离子束等曝光源的照射或辐射，使光刻胶的溶解度发生变化。 光刻胶主要用于微电子领域的精细线路图形加工，是微制造领域最为关键的材料之一，自1959年被发明以来，光刻胶就成为半导体工业的核心工艺材料，随后被改进运用到印制电路板的制造工艺，成为PCB生产的重要材料；二十世纪九十年代，光刻胶又被运用到LCD器件的加工制作，对LCD面板的大尺寸化、高精细化、彩色化起到了重要的推动作用；近年来，光刻胶成为了决定半导体芯片制程水平的关键原材料。 图2：光刻胶应用场景 光刻胶行业具有上下游关联程度高、技术密集度高的特点，未来市场潜力较大。 光刻胶行业产业链上游为原材料、光刻胶单体与生产与检测设备，其中原材料包括成膜树脂、光引发剂等。生产与检测设备包括涂胶显影机、光学步进机等;中游为光刻胶的生产流程及应用分类，下游为应用场景与应用领域，应用场景包括彩色滤光片、晶圆制造等，此外，光刻胶的应用领域还包括消费电子、LCD面板、PCB、航空航天等领域。整个产业链上下游协同发展，共同促进产品性能提升。 图3：光刻胶行业具有上下游关联程度高 光刻胶按应用领域分类可分为PCB光刻胶、LCD光刻胶、半导体光刻胶三大类。光刻胶的分类光刻胶按化学反应机理可分为正性、负性两大类，涂层曝光并显影后，曝光部分被溶解，未曝光部分留下来，为正性光刻胶，反之则是负性光刻胶。 图4：光刻胶可分为PCB光刻胶、LCD光刻胶、半导体光刻胶 全球光刻胶市场空间广阔，发展潜力大。据Reportlinker数据显示，全球光刻胶市场规模自2018年至今保持平稳增长，呈现良好上升态势，预计2023年将突破100亿美元。中国光刻胶市场规模快速增长。近五年来，我国光刻胶市场年均增速在5%左右，预计2023年我国光刻胶市场可突破100亿元。 图5：全球光刻胶市场空间广阔，发展潜力大 图6：中国光刻胶市场规模快速增长 半导体光刻胶市场占比25-30%。根据半导体光刻胶下游应用的不同，光刻胶可以分为半导体光刻胶、面板光刻胶与PCB光刻胶，市场分布占比相对均衡，面板光刻胶占据30%-35%的份额，PCB光刻胶与半导体光刻胶各占据25%-30%的份额，其余20%为其他类型。 图7：按应用分各类光刻胶下游市场份额均衡 全球半导体市场规模快速发展，中国半导体市场规模保持着较快的增长势头。 SEMI数据显示，全球半导体光刻胶市场规模从2020年至今，呈现大幅增长的势头，预计未来有望突破35亿美元；我国半导体光刻胶市场规模自2018年至今，保持着较快的增长势头，预计2023年市场规模将突破40亿元。随着新能源汽车、5G通讯、物联网等行业的发展，下游应用功率半导体、传感器、存储器等需求的扩大，未来我国半导体光刻胶市场有望持续扩大。 图8：全球半导体光刻胶市场规模大幅增长 图9：我国半导体光刻胶市场规模保持较快的增长趋势 2022年市场占比最大的是KrF和ArF光刻胶。在全球半导体光刻胶细分市场中，漫没式ArF光刻胶与KrF光刻胶占据了市场份额超过70%的份额，其次是g/i光刻胶，占据15%-20%的份额，ArF光刻胶占据10%-15%的份额，其他类型为2%左右。 图10：半导体光刻胶市场占比最大的是KrF和ArF光刻胶 1.2.2、下游需求+技术推动KrF和EUV光刻胶需求提升，中国晶圆产能快速增长 根据曝光波长的不同，半导体光刻胶可分为G线、I线、KrF、ArF和EUV五种类型。光刻胶曝光波长越短，则加工分辨率越高，能够形成更小尺寸和更精细的图案。随着集成电路制造技术的不断进步和器件特征尺寸的不断缩小，目前最先进的光刻胶曝光波长已经达到了极紫外光波长范围，如EUV(13.5nm)。 G/I线光刻胶：G/I线光刻胶属于第一和第二代光刻胶技术，多数适用于6寸/8寸和 438nm / 365nm 波长光源，目前成熟应用于汽车电子、MEMS等领域。 KrF光刻胶：KrF准分子激光器可发射波长为 248nm 的光波，主要应用于逻辑电路和3DNAND堆叠架构中。随着堆叠层数的增加，使用量将大幅提升。 ArF光刻胶：ArF准分子激光器可发射波长为 193nm 的光波，其中ArF干法光刻利用ArF光源进行光刻的工艺，光刻透镜与光刻胶之间是空气，光刻胶直接吸收ArF光源发出的紫外辐射并发生光化学反应；ArF湿法光刻利用ArF光源进行光刻的工艺，光刻机镜头与光刻胶之间的介质是高折射率的液体（如水或其他化合物液体），光刻光源发出辐射通过该液体介质后发生折射，波长变短，进而可以提高光刻分辨率，ArF湿法光刻常用于更先进的技术节点，如20- 45nm 。 EUV光刻胶：EUV是最新第五代技术，可以应用于 7nm 以下集成电路。主要用于先进的逻辑芯片和存储DRAM芯片制造。随着先进制成工序数量的增加，使用量将快速提升。 图11：半导体光刻胶可分为g线、i线、KrF、ArF和EUV五种类型 下游需求+技术增长驱动EUV和KrF半导体光刻胶市场规模快速增长。根据TECHCET数据，预计2022-2027年的全球光刻胶市场规模复合年增长率(CAGR)为4.1%。其中受先进逻辑工艺与存储器等新技术驱动，增长最快的细分领域为EUV和KrF光刻胶。 随着三星、台积电和英特尔等公司将部分工艺从ArF和ArFi（ 193nm 和 193nm 浸没式193i）转移到EUV和193i的组合，EUV的产量正在增加。预计美光和SK海力士也将效仿。负性EUV光刻胶的使用增加也在推动新的变化，例如负性溶剂的开发，以及光刻胶涂布之前的晶圆预湿润等等，同时这类光刻胶的增长预计将会减少水溶液显影剂和边胶清洗的使用。 图12：预计2023-2027年增长最快的细分领域为EUV和KrF光刻胶 从下游资本开支角度看：全球晶圆厂设备支出在2023年放缓，或有望在2024年复苏。根据SEMI数据，预计2023年全球晶圆厂设备支出将同比下降15%，从2022年的995亿美元的历史新高降至840亿美元，2024年将同比反弹15%，至970亿美元。2023年的下降将源于芯片需求疲软以及消费和移动设备库存增加。 2022-2024年，全球半导体行业计划开始运