高基数下稳定增长，盈利能力持续提升

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 史慧颖医药行业研究助理 执业编号：S1500121070036 联系电话：18217132561 邮箱：shihuiying@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 药明康德(603259) 投资评级上次评级 高基数下稳定增长，盈利能力持续提升 2023年08月01日 事件：药明康德发布2023年中报。2023年上半年实现营业收入188.7亿元 （同比+6.3%），归母净利润53.1亿元（同比+14.6%），扣非归母净利润47.6亿元（同比+23.7%），经调整Non-IFRS净利润51.0亿元（同比+18.5%）,经营活动现金流净额为53.4亿元（同比+40.1%）。 点评： 持续优化经营效率，盈利能力持续提升。2023年上半年，公司实现综合毛利率40.5%(+4.3pp)、归母净利率28.2%(+2.0pp)、扣非归母净利率为25.2%(+3.5pp)、经调整Non-IFRS净利率为27.0%(+2.8pp)，产能利用率及效率的提升驱动盈利能力持续提升；期间费用率为9.6%(-2.1pp)，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%(-0.1pp)/6.7%(-0.4pp)/3.5%(-0.2pp)/-2.5%(-1.4pp)，汇兑收益的增加降低财务及期间费用率。 多业务协同驱动公司稳健发展。公司2023年上半年，五大板块业务细节如下，1）Chemistry：实现收入134.7亿（+3.8%），其中D&M相关收入96.7亿元（+2.1%）、剔除新冠业务后D&M增长54.5%。TIDES（多肽及寡核苷酸等）收入13.3亿元。2）Testing：实现收入30.9亿 （+18.7%），其中实验室分析及测试服务收入22.5亿（+18.8%）、单安评业务增速24%，临床CRO及SMO收入8.5亿（+18.3%）、单SMO收入增长34.3%。2023年苏州和启东的实验室如期投入使用，有望驱动后续业绩加速增长。3）Biology：全年收入12.3亿（+13.0%），新分子种类相关收入增长51%，占生物学收入比例提升至25.4%。4）ATU：全年收入7.1亿（+16.0%），上半年助力两个项目BLA，公司预计下半年有望迎来获批。5）DDSU：全年收入3.4亿（-24.9%），2023年上半年，公司为客户研发的两款新药获批上市，且2023年二季度获得第一笔销 售分成，实现从0到1的突破，公司预计随着客户产品上市的增多，获得的销售分成将持续增长，接下来十年有望实现超50%的复合增长。 一体化平台支持长期发展，新业务布局打开上升空间。公司一体化CRDMO、CTDMO业务模式日渐完善，2023年H1，使用多业务部门服务的客户贡献173.3亿元（剔除新冠订单后同比+37%），占公司收入比例高达92%。公司新技术及分子业务进入快速成长期，2023年上半年TIDES在手订单同比增长188%，公司预计全年收入增速将超过70%，TIDES多肽固相合成釜总体积以及超过1WL，服务能力持续提升。综合来看，公司依旧保持2023年收入增长5-7%的指引和预期，并上调全年经调整non-IFRS毛利增长率至13-14%（2023Q1指引12-14%）、全年自由现金流增长率至750-850%（2023Q1指引600-800%）。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为415.39/500.03/640.24亿元，同比增长5.6%/20.4%/28.0%；归母净利润分别为101.48/119.02/154.76亿元，同比增长15.1%/17.3%/30.0%，对应2023-2025年PE分别为22/19/14倍。 风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A22,902 2022A39,355 2023E41,539 2024E50,003 2025E64,024 增长率YoY% 38.5% 71.8% 5.6% 20.4% 28.0% 归属母公司净利润(百万元) 5,097 8,814 10,148 11,902 15,476 增长率YoY% 72.2% 72.9% 15.1% 17.3% 30.0% 毛利率% 36.3% 37.3% 40.0% 39.8% 39.9% 净资产收益率ROE% 13.2% 18.9% 18.8% 18.9% 20.8% EPS(摊薄)(元) 1.75 3.01 3.42 4.01 5.21 市盈率P/E(倍) 67.76 26.91 21.93 18.70 14.38 市净率P/B(倍) 9.11 5.15 4.11 3.54 2.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月01日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 21,986 23,997 30,415 41,39657,972 营业总收入 22,90 39,355 41,539 50,00364,024 货币资金 8,239 7,986 12,964 19,75031,825 营业成本 14,59 24,677 24,936 30,08438,448 应收票据 48 75 68 6888 营业税金及 54 200 208 300384 附加 应收账款 4,620 5,973 6,481 8,899 10,518 销售费用 699 732 1,038 1,150 1,409 预付账款 303 291 374 451 577 管理费用 2,203 2,826 2,908 3,500 4,482 存货 5,905 5,669 6,139 7,408 9,470 研发费用 942 1,614 1,662 2,000 2,561 其他 2,871 4,005 4,388 4,820 5,494 财务费用 84 -248 -46 -205 -396 非流动资产 33,142 40,693 44,121 46,217 47,381 减值损失合 计 -33 -176 -10 -11 -12 长期股权投678 1,203 1,253 1,273 1,293 投资净收益 1,356 188 831 500 640 固定资产8,554 14,171 16,816 18,588 19,524 其他 387 1,086 402 487 627 无形资产1,6001,7851,9572,0281,998 营业利润6,03810,65212,05714,15018,392 资 其他22,31023,53424,09424,32924,566营业外收支-22-34-10-20-20 资产总计55,12764,69074,53587,612105,352利润总额6,01610,61812,04714,13018,372流动负债12,98514,49917,23121,38527,497所得税8801,7161,8072,1192,756 短期借款2,2613,8743,0004,0005,000净利润5,1368,90310,24012,01015,616 39 89 92 108 141 归属母公司 5,097 8,814 10,148 11,902 15,476 EBITDA6,075 11,505 13,168 15,743 19,867 EPS(当 1.75 3.01 3.42 4.01 5.21 应付票据 0 19 27 33 42 应付账款 1,931 1,641 2,050 2,473 3,160 其他 8,792 8,966 12,154 14,880 19,295 少数股东损益 非流动负债 3,385 3,264 2,762 2,762 2,762 长期借款 0 279 279 279 279 净利润 年)(元) 其他3,3852,9852,4832,4832,483现金流量表单位:百万元 负债合计 16,370 17,764 19,993 24,148 30,260 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权 经营活动现 益 266 337 429 537 678 金流 4,589 10,616 14,271 13,554 19,109 归属母公司股东权益 38,492 46,590 54,113 62,928 74,415 净利润 5,136 8,903 10,240 12,010 15,616 负债和股东权益 55,127 64,690 74,535 87,612 105,352 折旧摊销 1,480 1,917 2,380 2,775 3,126 财务费用 63 -187 216 204 249 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 10 -27 -1,356 -188 -831 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变 -574 585 2,234 -979 713 动 营业总收入22,90239,35541,53950,00364,024其它-159-413334445 投资活动现 同比（%） 38.5% 71.8% 5.6% 20.4% 28.0% 金流 -4,839 -9,690 -5,114 -4,465 -3,785 归属母公司净利润 5,097 8,814 10,148 11,902 15,476 资本支出 -6,934 -9,668 -5,710 -4,820 -4,240 同比（%） 72.2% 72.9% 15.1% 17.3% 30.0% 长期投资 1,908 -80 -185 -95 -135 毛利率（%） 36.3% 37.3% 40.0% 39.8% 39.9% 其他 187 58 781 450 590 ROE% 13.2% 18.9% 18.8% 18.9% 20.8% 筹资活动现 -1,724 -1,278 -4,179 -2,304 -3,249 金流 EPS(摊 薄)(元) 1.75 3.01 3.42 4.01 5.21 吸收投资 104 150 8 0 0 P/E 67.76 26.91 21.93 18.70 14.38 借款支付利息或 2,281 3,332 -874 1,000 1,000 P/B 9.11 5.15 4.11 3.54 2.99 EV/EBITDA 57.04 20.66 16.26 13.23 9.93 股息现金流净增 -916-1,598-2,860-3,304-4,249 加额-2,053-1914,9796,78512,075 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1 名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/ 零售第2名、医美行业白金分析师。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达