2Q23 预览 ： 尽管社交娱乐业务调整 ， 但盈利增长稳健

2023年7月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 2Q23预览：尽管社交娱乐业务调整，但盈利增长稳健 TME将于8月15日报告其第二季度业绩。我们预计第二季度总收入将同比增长4%，达到72亿元人民币（比普遍预期低3%），主要是由于第二季度晚些时候开始的增强的直播程序及其对TME社交娱乐收入的后续影响。但是，在强劲的订阅业务和广告业务复苏的推动下，在线音乐业务继续保持在逐步增长的轨道上。我们预测调整后的净收入将在第二季度实现50%的同比增长，这得益于音乐业务盈利能力的提高和有效的成本控制。总体而言，我们将FY23-FY25总收入降低了4-5%，以考虑社交娱乐业务面临的收入压力。我们的DCF衍生TP降低了11%，至10.0美元，相当于23/24财年的19/18倍PE。维持买入。 强劲的在线音乐业务前景。我们预测第二季度在线音乐收入将同比增长36%，达到39亿 元人民币（1Q23/4Q22：同比增长34/24%），占总收入的55%。根据我们的估计，第二季度在线音乐季度收入将首次超过社交娱乐收入，其增长得益于强劲的音乐订阅业务和广告业务的复苏。我们估计第二季度音乐订阅收入同比增长31%，达到28亿元人民币，付费用户数量/ARPPU同比增长19%/10%。我们预测，由于广告业务和数字专辑销售的稳步增长，非订阅音乐收入将在23年第二季度同比增长50%，达到12亿元人民币。对于下半年，我们预计在线音乐收入将保持20%的强劲增长。 社交娱乐业务面临额外风险控制措施的压力。社交娱乐业务实施附加措施，调整某些互动 功能，提高风险控制，进一步对其收入增长形成压力。因此，我们估计23年第二季度社会娱乐收入将同比下降19%，至33亿元人民币。这一影响将持续到下半年，我们预测下半年社交娱乐将同比下降22%，至61亿元人民币。为了抵消传统直播业务的下滑，TME继续振兴其商业模式。TME增强了其音频直播生态系统和音乐社区的整合，丰富了音频直播的内容供应。 业务调整带来强劲的盈利增长前景。尽管社交娱乐业务面临压力，但我们预测第二季度整 体GPM将同比增长4.0pct，季度环比增长0.8pct，达到33.9%，主要归因于在线音乐利润率的提高。根据我们的估计，在严格的运营成本控制下，调整后的净利润率将从22年第二季度/第一季度的14.9/20.1%提高到第二季度的21.6%。考虑到宏观背景和有吸引力的估值（14倍FY23EPE），我们喜欢TME，因为它具有弹性的盈利增长前景（第二季度盈利同比增长50%）。维持买入。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 31,244 28,339 28,613 30,557 32,411 同比增长（%） 7.2 (9.3) 1.0 6.8 6.1 毛利率(%) 30.1 31.0 33.9 34.8 35.4 调整后净利润（百万元） 4,144.6 4,743.7 5,902.8 6,528.0 7,178.1 每股收益（调整后）（人民币） 2.50 2.96 3.65 4.04 4.44 共识每股收益（人民币） 2.50 2.96 3.91 4.16 4.56 P/S(x) 2.6 2.9 2.8 2.7 2.5 市盈率（x） 48.9 14.2 17.4 15.7 14.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价10.00美元 （以前的TP为11.20美元） 涨/跌40.3% 现价7.13美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)11,336.7 平均3个月t/o（百万美元）47.6 52w高/低(US$)9.18/3.61 已发行股份总数(mn)1590.0 来源：FactSet 股权结构腾讯 53.2% Spotify 8.2% 来源：公司数据分享性能 绝对 相对 1-mth -5.6% -10.3% 3-mth -3.8% -17.8% 6-mth -17.8% -33.2% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：TME：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 28,613 30,557 32,411 29,952 31,918 33,863 -4.5% -4.3% -4.3% 毛利润 9,704 10,619 11,472 10,129 11,056 12,017 -4.2% -4.0% -4.5% 营业利润 5,548 6,198 6,867 5,554 6,225 6,972 -0.1% -0.4% -1.5% 非国际财务报告准则净利润 5,903 6,528 7,178 5,945 6,588 7,308 -0.7% -0.9% -1.8% 非国际财务报告准则每股收 3.6 4.0 4.4 3.7 4.1 4.5 -1.4% -1.5% -1.4% 益（人民币）毛利率 33.9% 34.8% 35.4% 33.8% 34.6% 35.5% 0.1ppt 0.2ppt -0.1ppt 营业利润率 19.4% 20.3% 21.2% 18.5% 19.5% 20.6% 0.9ppt 0.8ppt 0.6ppt 非IFRS净利润 20.6% 21.4% 22.1% 19.8% 20.6% 21.6% 0.8ppt 0.8ppt 0.5ppt 来源：CMBIGM估计 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 28,613 30,557 32,411 29,773 31,915 34,155 -3.9% -4.3% -5.1% 毛利润 9,704 10,619 11,472 9,987 10,905 12,016 -2.8% -2.6% -4.5% 营业利润 5,548 6,198 6,867 5,828 6,336 7,136 -4.8% -2.2% -3.8% 非国际财务报告准则净利润 5,903 6,528 7,178 6,216 6,622 7,249 -5.0% -1.4% -1.0% 非国际财务报告准则每股收 3.6 4.0 4.4 3.9 4.2 4.6 -6.6% -3.1% -2.6% 益（人民币）毛利率 33.9% 34.8% 35.4% 33.5% 34.2% 35.2% 0.4ppt 0.6ppt 0.2ppt 营业利润率 19.4% 20.3% 21.2% 19.6% 19.9% 20.9% -0.2ppt 0.4ppt 0.3ppt 非IFRS净利润 20.6% 21.4% 22.1% 20.9% 20.7% 21.2% -0.2ppt 0.6ppt 0.9ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计图3：TME：主要财务数据预测（百万元人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 2Q23E 在线音乐 12,483 15,783 17,596 19,317 3,906 同比变化（%） 8.9% 26.4% 11.5% 9.8% 35.7% 认购收入 8,701 11,210 12,597 13,967 2,752 同比变化（%） 18.6% 28.8% 12.4% 10.9% 30.6% 其他收入 3,782 4,573 4,999 5,349 1,154 同比变化（%） -8.5% 20.9% 9.3% 7.0% 49.6% 社交娱乐及其他 15,856 12,829 12,962 13,094 3,254 同比变化（%） -19.8% -19.1% 1.0% 1.0% -19.2% 总收入 28,339 28,613 30,557 32,411 7,161 同比变化（%） -9.3% 1.0% 6.8% 6.1% 3.7% GPM(%) 31.0% 33.9% 34.8% 35.4% 33.9% 调整后NPM(%) 16.7% 20.6% 21.4% 22.1% 21.6% 调整后净利润 4,744 5,903 6,528 7,178 1,543 同比变化（%） 14.5% 24.4% 10.6% 10.0% 50.0% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 DCF估值图4：TME：DCF估值 （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 自由现金流 4,652 6,232 6,781 7,780 8,739 9,780 10,819 11,412 自由现金流的净现值 43,483 折扣终值 59,824 净现金 7,520 TME估值总额 110,827 广告数量（稀释，百万） 1,590 每笔广告估值（美元） 10.00 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 29,153 31,244 28,339 28,613 30,557 32,411 销货成本 19,851 21,840 19,566 18,909 19,938 20,938 毛利润 9,302 9,404 8,773 9,704 10,619 11,472 营业费用 4,592 5,604 4,330 4,156 4,421 4,606 销售费用 2,475 2,678 1,144 883 934 991 管理费用 3,101 4,009 4,413 4,239 4,452 4,722 Others (984) (1,083) (1,227) (966) (966) (1,107) 营业利润 4,710 3,800 4,443 5,548 6,198 6,867 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 19 (47) 38 20 0 0 利息支出 (97) (121) (108) (115) (103) (93) 税前利润 4,632 3,632 4,373 5,453 6,095 6,774 所得税 (456) (417) (534) (780) (914) (1,016) 税后利润 4,176 3,215 3,839 4,673 5,181 5,758 净利润 4,176 3,215 3,839 4,673 5,181 5,758 调整后净利润 4,949 4,145 4,744 5,903 6,528 7,178 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 31,687 26,791 26,559 30,235 35,729 41,766 现金及等价物 11,128 6,591 9,589 13,056 18,027 23,564 应收账款 2,800 3,610 2,670 3,014 3,051 3,058 Inventories 18 24 14 8 5 3 预付款 2,846 2,731 2,958 2,487 2,622 2,754 ST银行存款 14,858 12,769 11,291 11,630 11,979 12,338 其他流动资产 37 1,066 37 41 45 49 非流动资产 36,586 40,463 40,450 40,868 41,321 41,796 PP&E 176 243 3