- 尽管社交娱乐业务面临压力 ， 但仍在提高盈利能力

2023年8月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 尽管社交娱乐业务面临压力，但仍在提高盈利能力 TME于8月15日宣布了第二季度的财务业绩23年第二季度，总收入同比增长5.5%，环比增长4.0%，达到73亿元人民币，符合CMBI/普遍预期的7.2/7.3亿元人民币。非国际财务报告准则净收入在23年第二季度同比增长48.6%，达到15亿元人民币，也符合CMBI/普遍预期。由于强劲的音乐订阅增长和广告业务复苏，其在线音乐收入增长比普遍预期高出8%；但由于TME在23年第二季度实施的风险控制措施，其社交娱乐收入比普遍预期低12%。鉴于社交娱乐业务低于预期，管理层现在预计23财年总收入将同比下降中低个位数百分比(此前预计23财年将同比增长中个位数百分比)，因此我们将23-25财年总收入预测下调5-6%。我们的DCF衍生TP下调8%，至9.20美元。维持盈利增长弹性的买入（FY23：同比增长24%）与有吸引力的估值（FY23：12倍PE）。 坚实的在线音乐业务超出预期。23年第二季度，在线音乐业务成为TME最大的收入贡献 者（占总收入的58%），收入同比增长48%，达到4.2亿元人民币。在5.94亿MAU中，总付费用户达到99.40亿。在ARPPU/订户平衡增长（+14/20%）的推动下，音乐订阅收入在23年第二季度同比增长37%，达到29亿元人民币。非订阅音乐收入在23年第二季度同比增长76%，达到14亿元人民币，这得益于广告支持模式和其他创新广告格式的收入同比强劲增长。展望未来，我们预计在线音乐收入将在第3季度实现30%的同比稳定增长。TME的估值将取决于其在线音乐业务的持续收入增长和盈利能力改善。 社交娱乐业务因主动调整而承压。社交娱乐和其他收入在23年第二季度同比下降25%， 至30亿元人民币（占总收入的42%），主要是由于23年第二季度后期实施的风险控制措施。管理层预计影响将持续到23年下半年，每月收入将在23年第四季度稳定。我们估计23年第三季度社会娱乐收入将同比下降55%，至18亿元人民币。为抵消影响，TME将引入更多互动功能，并积极探索海外机会。 盈利能力持续提升。在在线音乐业务利润率提高的支持下，整体GPM在23年第二季度同 比增长4.4个百分点，季度环比增长1.2个百分点至34.3％。管理层预计GPM将在第三季度进一步上升。S&M费用在23年第二季度同比下降30%，因为TME专注于付费用户转换，而不是总用户增长。非IFRS净利润率在23年第二季度同比增长6.1个百分点，环比增长0.8个百分点，至21.0%。尽管社交娱乐收入下降，但我们预计非IFRS净收入在23年第三季度将稳定在14亿元人民币的水平，这得益于在线音乐业务利润率的提高。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 31,244 28,339 26,986 28,848 30,606 同比增长（%） 7.2 (9.3) (4.8) 6.9 6.1 毛利率(%) 30.1 31.0 35.1 36.9 37.2 调整后净利润（百万元） 4,144.6 4,743.7 5,893.4 6,689.7 7,256.5 每股收益（调整后）（人民币） 2.50 2.96 3.72 4.22 4.58 共识每股收益（人民币） 2.50 2.96 3.91 4.11 4.48 市盈率（x） 48.9 14.2 14.4 12.7 11.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价9.20美元 (先前TP为10.00美元) 涨/跌49.6% 现价6.15美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（美元mn)9,617.4 平均3个月t/o（百万美元）43.3 52w高/低(US$)9.18/3.61已发行股份总数(mn)1563.8来源：FactSet 股权结构腾讯 53.2% Spotify 8.2% 来源：公司数据份额业绩1-mth 绝对 -19.0% 相对 -17.1% 3-mth -22.7% -30.7% 6-mth -27.2% -36.3% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：TME：预测修正 百万元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 26,986 28,848 30,606 28,613 30,557 32,411 -5.7% -5.6% -5.6% 毛利润 9,478 10,659 11,391 9,704 10,619 11,472 -2.3% 0.4% -0.7% 营业利润 5,634 6,547 7,126 5,548 6,198 6,867 1.6% 5.6% 3.8% 非国际财务报告准则净利润 5,893 6,690 7,256 5,903 6,528 7,178 -0.2% 2.5% 1.1% 非国际财务报告准则每股收 3.7 4.2 4.6 3.6 4.0 4.4 1.9% 4.6% 3.2% 益（人民币）毛利率 35.1% 36.9% 37.2% 33.9% 34.8% 35.4% 1.2ppt 2.2ppt 1.8ppt 营业利润率 20.9% 22.7% 23.3% 19.4% 20.3% 21.2% 1.5ppt 2.4ppt 2.1ppt 非IFRS净利润 21.8% 23.2% 23.7% 20.6% 21.4% 22.1% 1.2ppt 1.8ppt 1.6ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 26,986 28,848 30,606 29,408 31,469 33,590 -8.2% -8.3% -8.9% 毛利润 9,478 10,659 11,391 9,859 10,736 11,777 -3.9% -0.7% -3.3% 营业利润 5,634 6,547 7,126 5,697 6,167 6,898 -1.1% 6.2% 3.3% 非国际财务报告准则净利润 5,893 6,690 7,256 6,115 6,430 7,013 -3.6% 4.0% 3.5% 非国际财务报告准则每股收 3.7 4.2 4.6 3.9 4.1 4.5 -4.9% 2.7% 2.1% 益（人民币）毛利率 35.1% 36.9% 37.2% 33.5% 34.1% 35.1% 1.6ppt 2.8ppt 2.2ppt 营业利润率 20.9% 22.7% 23.3% 19.4% 19.6% 20.5% 1.5ppt 3.1ppt 2.7ppt 非IFRS净利润 21.8% 23.2% 23.7% 20.8% 20.4% 20.9% 1.0ppt 2.8ppt 2.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：TME：季度财务 （百万元人民币） 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 缺点差异% CMBI 差异% 在线音乐 同比变化（%） 2,880 4.3% 2,616 -4.8% 2,878 -2.4% 3,430 18.8% 3,559 23.6% 3,501 33.8% 4,249 47.6% 3,9238.3% 3,9068.8% 认购收入 1,950 1,993 2,107 2,249 2,352 2,599 2,890 2,7843.8% 2,7525.0% 同比变化（%） 23.5% 17.8% 17.6% 18.3% 20.6% 30.4% 37.2% 其他收入 930 623 771 1,181 1,207 902 1,359 1,14019.2% 1,15417.7% 同比变化（%） -21.3% -41.1% -33.4% 19.7% 29.8% 44.8% 76.1% 社会娱乐 4,727 4,028 4,027 3,935 3,866 3,503 3,037 3,434-11.6% 3,254 -6.7% 同比变化（%） -15.2% -20.6% -20.4% -20.0% -18.2% -13.0% -24.6% 总收入 7,607 6,644 6,905 7,365 7,425 7,004 7,286 7,305-0.3% 7,161 1.8% 同比变化（%） -8.7% -15.1% -13.8% -5.6% -2.4% 5.4% 5.5% GPM(%) 28.8% 28.0% 29.9% 32.6% 33.0% 33.1% 34.3% 调整后NPM(%) 10.9% 13.5% 14.9% 18.7% 19.4% 20.1% 21.0% 调整后净利润 831 899 1,029 1,379 1,438 1,411 1,529 1,553-1.5% 1,543 -0.9% 同比变化（%） -38.4% -23.9% -7.9% 35.9% 73.1% 57.0% 48.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM DCF估值 我们的目标价格为9.20美元，基于DCF估值方法（WACC为11.6%，终端增长率为2.5%）。 图4：TME：DCF估值 （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 自由现金流 4,324 6,493 6,994 7,600 8,289 9,123 9,843 9,890 自由现金流的净现值 41,547 折扣终值 51,847 净现金 7,284 TME估值总额 100,678 广告数量（稀释，百万） 1,564 每笔广告估值（美元） 9.20 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 29,153 31,244 28,339 26,986 28,848 30,606 销货成本 19,851 21,840 19,566 17,508 18,189 19,215 毛利润 9,302 9,404 8,773 9,478 10,659 11,391 营业费用 4,592 5,604 4,330 3,844 4,112 4,265 销售费用 2,475 2,678 1,144 831 879 933 管理费用 3,101 4,009 4,413 3,979 4,182 4,437 Others (984) (1,083) (1,227) (966) (949) (1,105) 营业利润 4,710 3,800 4,443 5,634 6,547 7,126 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 19 (47) 38 80 0 0 利息支出 (97) (121) (108) (115) (103) (93) 税前利润 4,632 3,632 4,373 5,600 6,443 7,033 所得税 (456) (417) (534) (759) (967) (1,055) 税后利润 4,176 3,215 3,839 4,841 5,477 5,978 净利润 4,176 3,215 3,839 4,841 5,477 5,978 调整后净利润 4,949 4,145 4,744 5,893 6,690 7,256 资产负债表 2020A