社交娱乐业务主动调整生态，预计利润侧保持健康发展

收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续提升。23Q2，公司实现总收入73亿元，同比+5.5%，环比+4%。根据业绩会指引，预计23Q3收入同比下滑10-15%，全年收入下降个位数。公司毛利率与经调整利润继续提升，23Q2毛利率同比上升4pct，公司预计毛利率将环比继续增长，2023年的毛利率将高于2022年。23Q2，公司销售费用2亿元，同比-30%，环比基本持平。在成本端与费用端降本增效顺利下，公司经调整净利润16亿，同比+48%。经调整利润率22%，同比+6pct，环比+1pct。尽管收入侧受到社交娱乐业务扰动，但公司继续降本提质。根据业绩会指引，预计23Q3经调整净利润保持同比持平，利润率同比增长。预计2023年下半年调整后净利润和利润率均将继续同比增长。 在线音乐业务增长强劲。23Q2，在线音乐收入42.5亿元，同比+48%，环比+21%。1）订阅业务收入同比增长37%。付费渗透率、ARRPU稳步提升，23Q2付费率达16.7%，同比+2.8pct，ARRPU达9.7元，同比+14%。2）其他在线音乐业务收入同比增长77%。 生态整治对社交娱乐业务影响Q3将持续。23Q2，社交娱乐与其他收入30.4亿元，同比-25%，环比-13%。公司主动采取服务提升和风控管理措施完善用户体验，包括更严格的合规程序以及对某些直播功能的调整等。社交娱乐月ARPPU为135元，同比-21%,环比-18%。根据公司业绩会指引，社交娱乐业务收入影响从Q2末开始，预计Q3持续，Q4收入能够趋于环比稳定。 投资建议：收入受到生态整治影响但利润预计保持健康，维持“增持”评级 公司收入短期受到生态整治影响，但成本费用控制相对优秀，预计利润侧将继续增长。此外，公司现金充沛，截至2023年6月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模305亿元。 考虑到公司社交娱乐的影响将持续至Q4，下调盈利预期，预计23-25年经调整净利润60/63/70亿元（调整幅度-6%/-8%/-2%）。考虑到社交娱乐业务的影响，下调目标价至目标价7.6-8.1美元（下调幅度15-17%），维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续提升 收入同比增长5.5%，受到社交娱乐业务影响。2023Q2，公司实现总收入72.9亿元，同比+5.5%，环比+4.0%。23Q2公司主动对社交娱乐生态进行整治，收入受到社交娱乐业务影响，根据业绩会指引，预计23Q3收入同比下滑10-15%，全年收入下降个位数。 公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升4.4pct，经调整利润率同比上升6.2pct。2023Q2，公司毛利率34.3%，同比+4.4pct,环比+1.2pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长；3）自制内容增多等。根据业绩会指引，公司预计毛利率将继续环比增长，2023年的毛利率将高于2022年。2023Q2，公司销售费用2.1亿元，同比-30%，环比基本持平。销售费率2.9%，同比-1.5pct，环比-0.1pct。在成本端与费用端降本增效顺利下，公司经调整净利润15.8亿，同比+48%。经调整利润率21.7%，同比+6.2pct，环比+0.8pct。尽管收入侧受到社交娱乐业务扰动，但公司继续降本提质。根据业绩会指引，预计23Q3经调整净利润保持同比持平，利润率同比增长。预计2023年下半年调整后净利润和利润率均将继续同比增长。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务增长强劲，生态整治对社交娱乐业务影响Q3将持续 在线音乐业务：2023Q2，在线音乐收入42.5亿元，同比+48%，环比+21%。 1）付费用户数同比增长约20%，订阅业务收入同比增长37%。23Q2,公司订阅业务提速增长，收入29亿元，同比+37%，环比+11%，ARPPU与付费用户数继续双重提升： 23Q2，公司的在线音乐移动MAU为5.94亿，同比-4.7%。在线音乐付费用户为9940万人，同比+20.2%；付费率达16.7%，同比+2.8pct。 月ARPPU为9.7元，同比+14.1%,环比+5.4%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 其他在线音乐：增长强劲，同比增长77%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入13.6亿元，同比+77%，环比+51%。公司23Q2广告业务在去年同期低基数，电商、游戏、旅游等广告业务增长良好。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降21%，收入同比下降25%。2023Q2，社交娱乐与其他收入30.4亿元，同比-25%，环比-13%。公司主动采取一些服务提升和风控管理措施以完善用户体验，调整包括更严格的合规程序以及对某些直播功能的调整。23Q2，公司社交娱乐移动MAU为1.36亿，同比-18%，环比持平；付费用户750万人，同比-5%，环比+6%。社交娱乐月ARPPU为135元，同比-21%，环比-18%。根据公司业绩会指引，社交娱乐业务收入影响从Q2末开始，预计Q3持续，Q4收入能够趋于环比稳定。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：收入受到生态整治影响但利润侧预计继续增长，维持“增持”评级 公司当前在线音乐业务增长强劲，生态整治对社交娱乐业务影响Q3将持续。公司收入短期受到生态整治影响，但成本费用控制相对优秀，预计利润侧将继续增长。 此外，公司现金充沛，截至2023年6月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模305亿元。 考虑到公司社交娱乐的影响将持续至Q4，下调盈利预期，预计23-25年经调整净利润60/63/70亿元（调整幅度-6%/-8%/-2%）。考虑到社交娱乐的影响，下调目标价至目标价7.6-8.1美元（下调幅度15-17%），维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明