社交娱乐月流水环比企稳；音乐稳健，带动2024年利润增长趋势不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元7.66 目标价 美元9.00↑ 潜在涨幅 +17.5% 2023年11月15日 腾讯音乐(TMEUS) 社交娱乐月流水环比企稳；音乐稳健，带动2024年利润增长趋势不变 2023年3季度业绩略超预期。腾讯音乐3季度收入为66亿元人民币（下同），同/环比降11%/10%，略好于我们和市场预期。毛利率为36%，同/环比优化3.0/1.4个百分点，受益于订阅及广告收入增长及自制内容增加。经调整净利润为15亿元，高于我们/市场预期4%/6%，但受社交业务调整影响，同比增速放缓至7%（2季度48%），对应经调整净利率23%，随毛 利率优化同环比提升3.7/1.2个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 TMEUS 3季度在线音乐收入符合预期，订阅会员/月度ARPPU双轮驱动会员收入增长趋势不变；非订阅业务发力招商广告及艺人周边等。在线音乐收入 46亿元，同比增33%，收入占比提升至69%。其中，1）音乐订阅维持增势，同/环比增42%/10%（对比2季度37%/11%），音乐会员突破1亿达 1.03亿，环比净增360万，对应付费率17.3%，同/环比+3.6/0.6个百分点； 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 月度ARPPU10.3元，同/环比提升17%/6%，受价格政策调整等因素影响。我们预计4季度/2024年会员季度净增约300万，拉动订阅收入+39%/20%。月度ARPPU长期受会员精细化运营带动有机会向刊例价15元提升。2）非会员业务中，我们预计广告收入4季度将受电商大促拉动加速增长，2024年在TMELive赞助收入驱动下有望维持稳健。 社交娱乐单月流水企稳。社交娱乐3季度收入同比降49%，我们预计4季度社交娱乐收入同比降52%至19亿元，单月流水企稳，同比高基数影响应持续至2024年3季度，我们预计2024年社交收入降28%至75亿元。 估值：我们微调2024年收入，并考虑收入结构优化等因素持续带动毛利率改善，小幅上调2024年经调整净利润预期。基于文娱公司平均2024年市盈率15倍，上调目标价至9美元/35港元（1698HK）（原为8.7美元/34港元）。社交娱乐业务调整影响基本符合我们现有预测，持续看好未来2年在线音乐稳健增势，及利润/现金流扩张前景。管理层指引股东回馈节 奏不变（截至3季度，3月宣布的5亿美金股票回购计划完成21%），维持买入。风险：付费会员增长不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 31,244 28,339 27,537 27,801 30,260 同比增长(%) 7.2 -9.3 -2.8 1.0 8.8 净利润(百万人民币) 4,146 4,745 5,824 6,389 7,125 每股盈利(人民币) 2.51 2.86 3.51 3.85 4.29 同比增长(%) -14.8 14.3 22.6 9.6 11.4 前EPS预测值(人民币) 3.51 3.77 4.16 调整幅度(%) -0.0 2.1 3.1 市盈率(倍) 21.6 18.9 15.4 14.1 12.6 每股账面净值(人民币) 30.42 29.04 32.60 34.42 37.36 市账率(倍) 1.78 1.87 1.66 1.57 1.45 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)9.18 52周低位(美元)5.27 市值(百万美元)5,172.10 日均成交量(百万)28.38 年初至今变化(%)(10.27) 200天平均价(美元)7.00 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 9.3 9.7 10.3 9.08.9 9.2 8.5 8.3 8.5 8.88.9 61667176808385899499103 12012 10010 808 606 图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 175 177 164 170 170 165 150 153 162 135 86 11111098878788 12 10 8 6 200 150 100 404 202 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 4 50 2 00 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2023年3季度业绩概览 (百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 7,365 7,286 6,569 -10 -11 6,369 3 1.在线音乐 3,430 4,249 4,553 7 33 4,500 1 1)会员业务 2,246 2,890 3,189 10 42 3,084 3 付费会员(百万) 85.3 99.4 103.0 4 21 102.4 1 付费率17.3%，同/环比+3.6/0.6ppts 每月ARPPU(人民币) 8.8 9.7 10.3 6 17 10.0 3 2)非会员收入 1,184 1,359 1,364 0 15 1,416 -4 2.社交娱乐服务和其它 3,935 3,037 2,016 -34 -49 1,869 8 付费会员(百万) 7.4 7.5 7.8 4 5 6.1 28 每月ARPPU(人民币) 177 135 86 -36 -51 102 -16 主营业务成本 4,962 4,789 4,227 -12 -15 4,095 3 毛利 2,403 2,497 2,342 -6 -3 2,274 3 毛利率(%) 33 34 36 36 订阅及广告收入增长、自制内容增加优化音乐成本 市场推广费用 245 211 219 4 -11 204 8 控制获客开支，优化推广策略 行政费用 1,192 1,044 1,049 0 -12 993 6 运营利润 966 1,242 1,074 -14 11 1,077 0 运营利润率(%) 13 17 16 17 净利润 1,061 1,298 1,168 -10 10 1,156 1 净利润率(%) 14 18 18 18 调整后净利润 1,411 1,579 1,503 -5 7 1,446 4 调整后净利润率(%) 19 22 23 23 调整后归母净利润 1,379 1,529 1,408 -8 2 1,401 0 调整后归母净利润率(%) 19 21 21 22 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.9 1.0 0.9 -8 3 0.9 0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2023年4季度展望 (百万元人民币) 4Q22 3Q23 4Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 彭博一致预期 在线音乐会员业务付费会员(百万)月ARPPU(人民币)非会员收入社交娱乐服务和其它 付费会员(百万)月ARPPU(人民币) 主营业务成本毛利 毛利率(%) 市场推广费用行政费用运营利润 运营利润率(%) 净利润 净利润率(%) 调整后净利润 调整后净利润率(%) 调整后归母净利润 调整后归母净利润率(%)彭博一致预期 调整后摊薄每股盈利(人民币) 7,4253,5592,353898.91,2063,8667.61704,9782,447332661,0951,086151,151161,492201,438190.9 6,5694,5533,18910310.31,3642,0167.8864,2272,342362191,0491,074161,168181,503231,408210.9 6,678 2 -10 28,339 27,537 27,801 30,260 7,873 26,951 27,281 30,518 4,804 6 35 12,483 17,107 20,335 22,706 3,274 3 39 8,696 11,949 14,356 16,165 106 3 20 84 101 113 123 10.3 0 16 8.6 9.9 10.6 11.0 1,530 12 27 3,787 5,158 5,980 6,541 1,874 -7 -52 15,856 10,430 7,466 7,554 7.4 -6 -3 7.8 7.4 7.5 7.5 85 -2 -50 169 117 83 84 4,204 -1 -16 19,566 17,909 17,388 18,684 2,474 6 1 8,773 9,628 10,413 11,576 37 31 35 37 38 252 15 -5 1,144 894 934 1,017 1,053 0 -4 4,413 4,163 4,199 4,419 1,169 9 8 3,216 4,571 5,281 6,140 18 11 17 19 20 1,207 3 5 3,677 4,821 5,282 5,949 18 13 18 19 20 1,539 2 3 4,907 6,084 6,637 7,373 23 17 22 24 24 1,476 5 3 4,745 5,824 6,389 7,125 22 17 21 23 24 1,482 5,882 6,209 7,028 0.9 4.8 2.7 2.9 3.5 3.8 4.3 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 美元 29.00 21.50 23.00 21.00 17.00 12.00 8.70 9.00 10.00 8.90 9.00 6.00 5.70 5.20 6.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 109.54 166.00 51.5% 2023年10月19日 广告 BILIUS哔哩哔哩买入 14.79 16.00 8.2% 2023年10月25日 文娱内容 9899HK云音乐买入 96.00 99.00 3.1% 2023年09月26日 文娱内容 IQU