短期业绩承压，Q2内销环比改善明显

事件：公司发布2023年半年度业绩快报。公司上半年实现营收51.23亿元，同比下降9.4%，实现经调整净利润7.41-8.17亿元，同比下降43.1%-48.4%。 其中单Q2实现营收25.96亿元，同比-23.5%，实现经调整净利润4.36-5.11亿元，同比下降42.1%-50.6%。 H1外销收入同增28%，Q2内销环比改善明显：海外方面，公司H1外销实现收入50.61亿元（同比+28%），单Q2实现外销25.49亿元（同比+7.7%，环比+1.5%）。H1美国地区收入同增26.9%至22.15亿元，预计伴随不合规产品的监管及执法力度的加强，由公司代工的合规产品有望在美国市场持续增长。受益于公司推出的合规框架下的一次性产品持续放量，H1公司在欧洲及其他地区收入同增28.8%至28.46亿元。国内方面，果味烟禁售下公司H1内销实现收入0.62亿元（同比-96.3%），收入占比降至1.2%，单Q2内销实现收入0.47亿元（同比-95.5%，环比+200.6%），环比改善显著但仍远低于同期。 综合影响下，H1收入同降9.4%至51.23亿元。盈利能力方面，受毛利率相对较高的内销收入比重下降和低毛利率一次性产品收入占比提升影响，公司盈利能力有所下滑，H1经调整净利率为14.5%-15.9%，同降9.5-10.9pct。 紧抓一次性产品红利，提振第二增长极：据沙利文报告，预计2022-2026年全球一次性小烟市场规模CAGR将超过28%，公司紧抓一次性小烟市场高增红利，22年一次性产品实现收入19.3亿元，同增1919.2%。23年5月公司推出全新升级FEELMMax陶瓷芯一次性解决方案，合规框架下的更佳体验赢得客户及用户好评，其有望复刻在换弹式产品上的成功经验，提振第二增长极。国内市场方面，非法产品打击力度加大叠加新国标产品力不断提升背景下，国内销售有望迎来逐季改善。 投资建议：考虑到短期国内销售触底、海外低毛利一次性业务快速放量，我们下调2023-2025年归母净利润至25/31/39亿元，对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨