【债券深度报告】赣州城投债还有哪些机会值得把握？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年07月19日 【债券深度报告】 赣州城投债还有哪些机会值得把握？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力——城投全景系列报告》 2023-07-11 《【华创固收】结构行情，极致演绎——2023年信用债中期策略报告》 2023-06-28 《【华创固收】读懂机构，顺势而为——2023年利率债中期策略报告》 2023-06-27 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义—— 2023年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 在近期江西省区域全景报告中，我们结合基本面、政策面及收益水平等多维度的综合分析得出江西区域当前具备一定参与性价比。其中赣州市作为省域副中心城市，有革命老区政策加持，目前存量城投债规模超900亿元，成交收益率略高于全省平均水平，值得进一步深度研究。本文从区域核心亮点、债务负担、债市表现着手，来看看赣州城投债还有哪些机会值得把握？ 赣州的核心亮点有哪些？ 1、革命老区政策加码，获资源倾斜。赣州是革命老区高质量发展示范区，政策支持赣州建设省域副中心城市，与深圳开展对口合作，在安排转移支付、专项债等资金时对赣州统筹予以支持。2017-2021年赣州市每年获得转移支付规模约占江西省转移支付总规模的�分之一。 2、区位、产业、人口因素叠加下，经济发展迅速。赣州市位于江西省南部，与福建、广东、湖南三省接壤，是对接粤港澳大湾区的桥头堡，同时稀土、钨等资源丰富，2010年以来常住人口保持正增长，省会南昌受地理位置等因素影响，对赣州的虹吸效应较弱。 3、江西省委副书记兼任赣州市委书记，或利于资源对接。省委副书记兼任地级市市委书记的情况并不多见，目前仅有深圳、青岛、乌鲁木齐和赣州四个地市存在这种情况，足以见得赣州在省内的政治、经济地位重要。 4、区域利差仍有压缩空间。7月以来江西省各地市利差较6月底均收窄，当前赣州市城投利差与赎回潮前利差水平相比仍有19BP压缩空间，与去年资产荒最低点利差水平相比则有26BP压缩空间。 赣州的债务负担怎么看？ 1、债务压力情况如何？近�年赣州广义债务不断增加，赣州在大举发展的同时，城投公司举债规模相对较大，高于全国平均增速。2022年赣州广义债务率为764%，省内仅次于上饶，整体债务负担相对偏重。但一年内行权到期城投债规模为148亿元，短期债券兑付压力尚可。 2、债务是如何形成的？赣州近十年债务负担快速增加是中央革命老区振兴发展政策和省内鼓励直接融资政策双重作用的结果，与发展基础设施、改善民生密切相关，这也和赣州的城市面貌观感一致。 近期赣州债市有哪些突出表现？ 1、2023年1-6月净融资同比略有下降，但二季度净融资持续改善。赣州市2023 年1-6月净融资73.7亿元，仅次于省本级平台，同比减少5.2%。 2、今年以来城投债发行成本较高，但整体呈下行趋势。2023年1-6月赣州市城投债平均发行成本为4.91%，较同期江西省平均发行成本4.28%、赣州市去年全年4.21%的发行成本仍偏高。但年初以来平均发行成本整体呈下降趋势。3、成交收益率逐月降低，短端品种认可度高。6月赣州城投债一年期成交收益率3.59%略低于省内平均水平，全部期限成交收益率4.00%略高于省内平均水平，仍有一定挖掘性价比。 赣州还有哪些机会？ 1、短端挖掘策略确定性机会较高：筛选存量城投债中行权剩余期限在0.5-1年、行权收益率在3%以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，适当下沉以赚取收益。共筛选出15只债券，合计余额117.22亿元。 2、强主体拉久期仍有空间：对于经济财政实力较强、债务负担可控的市本级平台，可在存量债券中选取行权剩余期限2-3年、隐含评级AA（2）及以上、资产规模1000亿以上的债券。共筛选出15只债券，债券余额127亿元。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生引发估值波动。 投资主题 报告亮点 其一，系统梳理中央及江西省的革命老区相关政策，从政策、区位、产业、人口等视角全方位解读赣州经济发展潜力，总结核心投资亮点。 其二，聚焦赣州目前债务负担偏重的客观事实，从赣州的债务压力情况及其高负债形成的历史原因两方面展开，以探讨赣州债务风险当前是否可控。 其三，资产荒行情再现背景下，从再融资环境、发行成本、成交收益率三大视角分析赣州债市近期突出表现，进一步研究赣州城投债投资性价比。 其四，综合区域核心亮点、债务负担和近期债市表现等情况，给出挖掘确定性更高的短端品种和强主体拉久期两种策略，以挖掘赣州存量债投资机会。 投资逻辑 首先，赣州市作为江西省域副中心城市，有革命老区政策加持，在区位、产业、人口等多重因素作用下，中期经济发展仍具潜力。区域利差较2022年资产荒最低点或仍有压缩空间，三季度资产荒的行情若持续演绎，则赣州信用 利差或向去年最低点逼近，具有参与价值。 其次，赣州近十年债务负担增加是中央革命老区振兴发展政策和省内鼓励直接融资政策双重作用的结果，与发展基础设施、改善民生密切相关，可见举债发展的痕迹。目前来看赣州债务负担整体虽相对偏重，但期限结构相对合 理，短期债务风险较为可控。 再次，从赣州债市市场表现看，2023年以来赣州再融资环境有所改善，发行成本和成交收益率逐渐降低，短端品种认可度高。近期随着江西省革命老区政策利好落地，赣州市场认可度有望进一步提升。 最后，综合以上分析，给出筛选符合条件的短久期品种和强主体拉久期两种策略供参考。 目录 一、赣州的核心亮点有哪些？5 （一）红色基因优势突出：革命老区政策不断加码，获中央和地方资源倾斜5 （二）区位、产业、人口因素叠加下，赣州经济发展迅速8 （三）江西省委副书记兼任赣州市委书记，或利于资源对接9 （四）区域利差较2022年资产荒最低点或仍有压缩空间9 二、赣州的债务负担怎么看？10 （一）债务压力情况如何？10 （二）债务是如何形成的？12 三、近期赣州债市有哪些突出表现？14 （一）赣州市2023年1-6月净融资同比略有下降，但二季度净融资持续改善14 （二）今年以来赣州城投债发行成本较高，但整体呈下行趋势15 （三）赣州市成交收益率逐月降低，短端品种认可度高15 四、赣州城投债还有哪些机会值得把握？16 （一）短端挖掘策略确定性机会较高17 （二）强主体拉久期仍有空间17 �、风险提示17 图表目录 图表12017-2021年赣州市转移支付规模及占全省比重（单位：亿元）6 图表2革命老区相关中央政策梳理6 图表3革命老区相关江西省政策梳理7 图表4赣州市地理位置8 图表52021-2022年赣州市常住人口增速0.09%9 图表6江西省各地市GDP总额、GDP增速、人均GDP及其变化情况9 图表7江西省各地市城投债利差水平（单位：BP）10 图表8近�年赣州市地方政府债务余额、城投公司带息债务余额及增长率11 图表9江西省各地市债务规模及广义债务率11 图表10赣州市固定资产投资增速居江西省前列12 图表11赣州市政公用设施建设完成投资额及同比增速13 图表12赣州城市市政公用设施建设固定资产投资资金投向占比情况13 图表13近�年赣州市存量城投债余额及江西省占比（单位：亿元）14 图表14江西省各地市2022年及2023年1-6月城投债净融资规模及同比变化情况（单 位：亿元）14 图表15江西省各地市2022年以来城投债发行成本15 图表16江西省各地市城投债月度成交收益率及6月环比变化16 图表17赣州市城投平台经营、财务状况梳理16 图表18短久期策略共筛选出15只债券17 图表19拉久期策略共筛选出15只债券17 在近期江西省区域全景报告中（《江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力——城投全景系列报告》），我们结合基本面、政策面及收益水平等多维度的综合分析得出江西区域当前具备一定参与性价比。其中赣州市作为省域副中心城市，有革命老区政策加持，目前存量城投债规模超900亿元，成交收益率略高于全省平均水平，值得进一步深度研究，本文从区域核心亮点、债务负担、债市表现着手，进而看看区域内还有哪些城投债机会值得把握。 一、赣州的核心亮点有哪些？ （一）红色基因优势突出：革命老区政策不断加码，获中央和地方资源倾斜 革命老区是党奋斗历程的历史见证，很多老区位于多省交界处，经济发展欠缺。2021年《国务院关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》明确了赣闽粤原中央苏区、陕甘 宁、大别山、左右江、川陕革命老区等12个革命老区，涉及21个省、自治区、直辖市，其中赣州、吉安、龙岩、三明、梅州、延安、庆阳、六安、信阳、黄冈、百色、巴中等12个城市被划定为革命老区重点城市。 赣南作为原中央苏区最大最重要的革命根据地，政策加持优势明显。2019年5月习总书记视察赣南革命老区并提出“在加快革命老区高质量发展上作示范、在推动中部地区崛起上勇争先”。2021年初《国务院关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》指明了革命老区至2035年的发展大方向，并明确提出支持赣州建设革命老区高质量发展示范区。在此指导下，各部委陆续出台支持革命老区振兴发展的多项专项政策。 江西省内紧跟中央基调，今年以来频频释放利好，后续落地效果值得期待。5月江西省人大会议通过《江西省促进革命老区振兴发展条例》，7月1日起施行。7月江西省办公厅、省政府发布《支持赣州革命老区高质量发展示范区建设的若干政策措施》，明确 指出：（1）支持赣州建设省域副中心城市，在重大基础设施布局和城市能级提升方面给予赣州更大支持；（2）加大对示范区建设支持力度，在安排革命老区转移支付、省预算内基建投资、地方政府专项债券、衔接推进乡村振兴补助等资金时对赣州统筹予以支持； （3）加快赣州国家普惠金融改革试验区建设；（4）支持赣州与深圳开展多领域、多层次对口合作。 赣州在转移支付方面获得支持力度相对较大。2017-2021年赣州市每年获得转移支付规模在410-490亿元之间，约占全省转移支付总规模的�分之一，在各地市中居于首位。 图表12017-2021年赣州市转移支付规模及占全省比重（单位：亿元） 资料来源：江西省财政厅官网，华创证券 注：转移支付=一般性转移支付+专项转移支付 图表2革命老区相关中央政策梳理 时间 部门 发文字号 政策文件及会议 相关内容 2012/6/28 国务院 国发〔2012〕21号 《国务院关于支持赣南等原中央苏区振兴发展的若干意见》 到2015年，赣南等原中央苏区在解决突出的民生问题和制约发展的薄弱环节方面取得突破性进展。到2020年，赣南等原中央苏区整体实现跨越式发展。 2013/8/22 国务院办公厅 国办发〔2013〕90号 《中央国家机关及有关单位对口支援赣南等原中央苏区实施方案》 到2020年，通过支援单位、江西省、相关设区市和受援地的共同努力，使受援地有效解决突出的民生问题和制约发展的薄弱环节。 2015/7/2 财政部 财预〔2015〕121号 《革命老区转移支付资金管理办法》 中央财政在年度预算中安排革命老区转移支付资金。省级财政根据本地区实际情况，可在年度预算中安排一定资金，与中央财政补助资金一并使用。革命老区转移支付资金不要求县级财政配套，不得为其他专项资金进行配套。 2015/12/23 中共中央办公厅、国务院办公厅 中办发〔2015〕64号 《关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见》 加强规划引导和重大项目建设。全面实施赣闽粤